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视点 | 简述“毒丸计划”的设计与优弊

视点 | 简述“毒丸计划”的设计与优弊

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  • 发布时间:2021-12-08 08:57
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【概要描述】 股权摊薄反收购措施,即毒丸计划,是指公司在遭到恶意收购时,通过增发新股来增加收购方成本,或增加收购成功后收购方原股东所持股份的摊薄风险,来抵御收购的一种防御性措施。毒丸计划有着即时性、针对性、多样性等特点。该设计自1982年Martin Lipton初创后,几经迭代,已成为最受美国上市公司欢迎的反收购措施。2005年,新浪在面对盛大收购的时候,首次将毒丸计划这一有力工具引入国内。本文将介绍几种常见毒丸计划的设计思路和利弊。   一、毒丸计划的适用前提   (一)毒丸计划需要授权资本制的支撑   授权资本制是指公司设立时,虽然要在公司章程中确定注册资本总额,但发起人只需认购部分股份,公司就可正式成立,其余的股份,授权董事会根据公司生产经营情况和证券市场行情再随时发行的公司资本制度。虽然在2013年《公司法》修订后,我国全面适用认缴制,淡化了资本三原则的决定性作用,但仍采取法定资本制。因此国内上市的公司无法采用毒丸计划,而在普通法系国家、地区上市的公司则无此顾虑。   (二)毒丸计划要求认股权证的流通   认股权证是由股份有限公司发行的可认购其股票的一种买入期权。它赋予持有者在一定期限内以事先约定的价格购买发行公司一定股份的权利。而我国《证券法》规定的证券类型采取列举方式,并未允许认股权证的流通。但在港股和美股市场,该类证券颇为流行。   (三)毒丸计划是董事会中心主义的延伸   董事会中心主义即董事会处于公司治理之核心地位。在毒丸计划的设计中,需要董事会及时对收购方的要约进行评估、决策并作出相应方案和措施。从另一方面来说,这也是授权资本制的一体要求。   二、毒丸计划的一般设计思路   (一)外翻式毒丸   1.认购权派发   公司按股份数量一比一向普通股股东派发一种特别股票认购权。该认购权实质上是公司与股东签订的合同。该认购权须在达成激活条件后才能行权。一经激活,该认购权即可与普通股分离流通,收购方须分别收购普通股和特别股认购权,增加其收购难度。   2.激活条件   认购权有两种激活条件。一是收购方向一定比例以上股份的持有者发出收购要约,此时激活旨在警告收购者,起到预防收购的效果。二是未经被收购公司同意的机构或个人达到被收购公司一定持股比例,此时恶意收购已经开始,公司将采取更激烈的手段。   3.认购权内容   由于公司被合并后,存续公司将继承被收购公司的所有权利与义务,自然包括公司对股东的合同义务。所以激活条件达成后,每一特别股票认购权的持有者有权一比二购买存续公司的普通股股票。而仅股票市价一半的行权价格,显然对认购权持有者颇具吸引力。如此,在收购完成后,原收购方股东在存续公司中所占的股份比例将被大大稀释,这就是毒丸的“毒性”所在。而正是因为该计划允许被收购方股东购买收购方的股票,因此被称为外翻式毒丸。   4.回赎条款   针对两种不同的激活条件,毒丸计划设计了两种不同的回赎条款。若毒丸是因为第一种条件被激活,公司有权在行权之前以低价回赎认购权的权利。但若毒丸计划因第二种原因被激活,则不再能够被回赎。这一条款是针对“前重后轻”的双层要约收购(即收购方承诺先以高价收购一定比例的股份,再以低价收购剩余股份),防止收购方凭持股比例控制董事会后,再行第二轮收购。   (二)内翻式毒丸   内翻式毒丸的设计思路与外翻式毒丸大体相同。主要区别在于认购权的内容和回赎权的延伸。内翻式毒丸一旦被激活,则被收购公司中除了收购者之外的股东都可以用半价购买目标公司自己的股票。此时收购者在目标公司中的股权被大大稀释,从而增加收购成本,乃至失去夺取控制权的可能。内翻式毒丸往往普遍规定回赎权。由于内翻式毒丸生效时,收购方尚未掌握被收购公司的控制权,对董事会的影响还不够深入。因此董事会拥有了灵活应对收购要约的空间。   毒丸计划还曾出现第三代,但没能获得美国特拉华州法院的认可。因此目前上市公司所采用的大多是外翻和内翻相结合的毒丸计划,即收购者在公司中占据一定比例的股份时,被收购方股东有权行使内翻式毒丸,在收购完成后,有权行使外翻式毒丸。   三、毒丸计划的优弊   毒丸计划首先具有即时性的优势。在授权资本制的美国公司法体系中,董事会能够在收购方发起收购后,根据实际情况即时制定计划并付诸实施,而在未受到恶意收购时,该计划是否制备则对公司的股权结构无害。其次,由于毒丸计划优化后,回赎条款能够被灵活运用,董事会对收购方有了更大的磋商空间,更有利于其为公司、股东乃至自己争取利益。最后,相对于其他反收购措施,毒丸计划对收购方具有非常大的威胁。在无法通过诉讼否定毒丸计划本身的情况下,收购方大多能被毒丸计划所斥退。   同时,毒丸计划存在一个弊端。毒丸计划一旦实施,将对双方公司的股权结构造成巨大影响。由于实施毒丸计划的公司基本为上市公司,股权结构的重大变化对公司市值将导致剧烈波动,这无疑会损害股东,尤其是公众投资者的利益。也正因此,许多国家和地区对毒丸计划持审慎的态度。除美国支持外,日本在几经反复后选择认可;英国、新加坡则原则上禁止毒丸计划,但留有余地;一脉同源的香港法律对此态度则颇暧昧,周大福旗下的新世界发展便通过毒丸计划成功抵御了顽童基金的恶意收购。   当然,毒丸计划的存在本身便是对收购者的一种吓阻,而无需付诸实施。在实践中,鲜见被激活的毒丸计划,“毒性”完全散发、双方鱼死网破的案例更是凤毛麟角。   四、结语   毒丸计划作为反收购措施中威力最大的工具之一,在广受欢迎的同时也饱受争议。对于有心跨境并购或是赴境外上市的企业来说,毒丸计划是它们必须要掌握、要对付的武器。目前我国各上市板块中,只有允许同股不同权的科创板,具有适用初代优先权毒丸的空间。但随着科创板、北交所的陆续成立,《证券法》、《公司法》的陆续修订,日益宽松的营商环境势必会需要日益多样化的反收购工具。秉着先见、预防的原则,境内企业同样应对毒丸计划等反收购工具有所了解。

视点 | 简述“毒丸计划”的设计与优弊

【概要描述】
股权摊薄反收购措施,即毒丸计划,是指公司在遭到恶意收购时,通过增发新股来增加收购方成本,或增加收购成功后收购方原股东所持股份的摊薄风险,来抵御收购的一种防御性措施。毒丸计划有着即时性、针对性、多样性等特点。该设计自1982年Martin Lipton初创后,几经迭代,已成为最受美国上市公司欢迎的反收购措施。2005年,新浪在面对盛大收购的时候,首次将毒丸计划这一有力工具引入国内。本文将介绍几种常见毒丸计划的设计思路和利弊。

 





一、毒丸计划的适用前提





 





(一)毒丸计划需要授权资本制的支撑





 

授权资本制是指公司设立时,虽然要在公司章程中确定注册资本总额,但发起人只需认购部分股份,公司就可正式成立,其余的股份,授权董事会根据公司生产经营情况和证券市场行情再随时发行的公司资本制度。虽然在2013年《公司法》修订后,我国全面适用认缴制,淡化了资本三原则的决定性作用,但仍采取法定资本制。因此国内上市的公司无法采用毒丸计划,而在普通法系国家、地区上市的公司则无此顾虑。

 





(二)毒丸计划要求认股权证的流通





 

认股权证是由股份有限公司发行的可认购其股票的一种买入期权。它赋予持有者在一定期限内以事先约定的价格购买发行公司一定股份的权利。而我国《证券法》规定的证券类型采取列举方式,并未允许认股权证的流通。但在港股和美股市场,该类证券颇为流行。

 





(三)毒丸计划是董事会中心主义的延伸





 

董事会中心主义即董事会处于公司治理之核心地位。在毒丸计划的设计中,需要董事会及时对收购方的要约进行评估、决策并作出相应方案和措施。从另一方面来说,这也是授权资本制的一体要求。

 





二、毒丸计划的一般设计思路





 





(一)外翻式毒丸





 

1.认购权派发

 

公司按股份数量一比一向普通股股东派发一种特别股票认购权。该认购权实质上是公司与股东签订的合同。该认购权须在达成激活条件后才能行权。一经激活,该认购权即可与普通股分离流通,收购方须分别收购普通股和特别股认购权,增加其收购难度。

 

2.激活条件

 

认购权有两种激活条件。一是收购方向一定比例以上股份的持有者发出收购要约,此时激活旨在警告收购者,起到预防收购的效果。二是未经被收购公司同意的机构或个人达到被收购公司一定持股比例,此时恶意收购已经开始,公司将采取更激烈的手段。

 

3.认购权内容

 

由于公司被合并后,存续公司将继承被收购公司的所有权利与义务,自然包括公司对股东的合同义务。所以激活条件达成后,每一特别股票认购权的持有者有权一比二购买存续公司的普通股股票。而仅股票市价一半的行权价格,显然对认购权持有者颇具吸引力。如此,在收购完成后,原收购方股东在存续公司中所占的股份比例将被大大稀释,这就是毒丸的“毒性”所在。而正是因为该计划允许被收购方股东购买收购方的股票,因此被称为外翻式毒丸。

 

4.回赎条款

 

针对两种不同的激活条件,毒丸计划设计了两种不同的回赎条款。若毒丸是因为第一种条件被激活,公司有权在行权之前以低价回赎认购权的权利。但若毒丸计划因第二种原因被激活,则不再能够被回赎。这一条款是针对“前重后轻”的双层要约收购(即收购方承诺先以高价收购一定比例的股份,再以低价收购剩余股份),防止收购方凭持股比例控制董事会后,再行第二轮收购。

 





(二)内翻式毒丸





 

内翻式毒丸的设计思路与外翻式毒丸大体相同。主要区别在于认购权的内容和回赎权的延伸。内翻式毒丸一旦被激活,则被收购公司中除了收购者之外的股东都可以用半价购买目标公司自己的股票。此时收购者在目标公司中的股权被大大稀释,从而增加收购成本,乃至失去夺取控制权的可能。内翻式毒丸往往普遍规定回赎权。由于内翻式毒丸生效时,收购方尚未掌握被收购公司的控制权,对董事会的影响还不够深入。因此董事会拥有了灵活应对收购要约的空间。

 

毒丸计划还曾出现第三代,但没能获得美国特拉华州法院的认可。因此目前上市公司所采用的大多是外翻和内翻相结合的毒丸计划,即收购者在公司中占据一定比例的股份时,被收购方股东有权行使内翻式毒丸,在收购完成后,有权行使外翻式毒丸。

 





三、毒丸计划的优弊





 

毒丸计划首先具有即时性的优势。在授权资本制的美国公司法体系中,董事会能够在收购方发起收购后,根据实际情况即时制定计划并付诸实施,而在未受到恶意收购时,该计划是否制备则对公司的股权结构无害。其次,由于毒丸计划优化后,回赎条款能够被灵活运用,董事会对收购方有了更大的磋商空间,更有利于其为公司、股东乃至自己争取利益。最后,相对于其他反收购措施,毒丸计划对收购方具有非常大的威胁。在无法通过诉讼否定毒丸计划本身的情况下,收购方大多能被毒丸计划所斥退。

 

同时,毒丸计划存在一个弊端。毒丸计划一旦实施,将对双方公司的股权结构造成巨大影响。由于实施毒丸计划的公司基本为上市公司,股权结构的重大变化对公司市值将导致剧烈波动,这无疑会损害股东,尤其是公众投资者的利益。也正因此,许多国家和地区对毒丸计划持审慎的态度。除美国支持外,日本在几经反复后选择认可;英国、新加坡则原则上禁止毒丸计划,但留有余地;一脉同源的香港法律对此态度则颇暧昧,周大福旗下的新世界发展便通过毒丸计划成功抵御了顽童基金的恶意收购。

 

当然,毒丸计划的存在本身便是对收购者的一种吓阻,而无需付诸实施。在实践中,鲜见被激活的毒丸计划,“毒性”完全散发、双方鱼死网破的案例更是凤毛麟角。

 





四、结语





 

毒丸计划作为反收购措施中威力最大的工具之一,在广受欢迎的同时也饱受争议。对于有心跨境并购或是赴境外上市的企业来说,毒丸计划是它们必须要掌握、要对付的武器。目前我国各上市板块中,只有允许同股不同权的科创板,具有适用初代优先权毒丸的空间。但随着科创板、北交所的陆续成立,《证券法》、《公司法》的陆续修订,日益宽松的营商环境势必会需要日益多样化的反收购工具。秉着先见、预防的原则,境内企业同样应对毒丸计划等反收购工具有所了解。

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股权摊薄反收购措施,即毒丸计划,是指公司在遭到恶意收购时,通过增发新股来增加收购方成本,或增加收购成功后收购方原股东所持股份的摊薄风险,来抵御收购的一种防御性措施。毒丸计划有着即时性、针对性、多样性等特点。该设计自1982年Martin Lipton初创后,几经迭代,已成为最受美国上市公司欢迎的反收购措施。2005年,新浪在面对盛大收购的时候,首次将毒丸计划这一有力工具引入国内。本文将介绍几种常见毒丸计划的设计思路和利弊。

 

一、毒丸计划的适用前提

 

(一)毒丸计划需要授权资本制的支撑

 

授权资本制是指公司设立时,虽然要在公司章程中确定注册资本总额,但发起人只需认购部分股份,公司就可正式成立,其余的股份,授权董事会根据公司生产经营情况和证券市场行情再随时发行的公司资本制度。虽然在2013年《公司法》修订后,我国全面适用认缴制,淡化了资本三原则的决定性作用,但仍采取法定资本制。因此国内上市的公司无法采用毒丸计划,而在普通法系国家、地区上市的公司则无此顾虑。

 

(二)毒丸计划要求认股权证的流通

 

认股权证是由股份有限公司发行的可认购其股票的一种买入期权。它赋予持有者在一定期限内以事先约定的价格购买发行公司一定股份的权利。而我国《证券法》规定的证券类型采取列举方式,并未允许认股权证的流通。但在港股和美股市场,该类证券颇为流行。

 

(三)毒丸计划是董事会中心主义的延伸

 

董事会中心主义即董事会处于公司治理之核心地位。在毒丸计划的设计中,需要董事会及时对收购方的要约进行评估、决策并作出相应方案和措施。从另一方面来说,这也是授权资本制的一体要求。

 

二、毒丸计划的一般设计思路

 

(一)外翻式毒丸

 

1.认购权派发

 

公司按股份数量一比一向普通股股东派发一种特别股票认购权。该认购权实质上是公司与股东签订的合同。该认购权须在达成激活条件后才能行权。一经激活,该认购权即可与普通股分离流通,收购方须分别收购普通股和特别股认购权,增加其收购难度。

 

2.激活条件

 

认购权有两种激活条件。一是收购方向一定比例以上股份的持有者发出收购要约,此时激活旨在警告收购者,起到预防收购的效果。二是未经被收购公司同意的机构或个人达到被收购公司一定持股比例,此时恶意收购已经开始,公司将采取更激烈的手段。

 

3.认购权内容

 

由于公司被合并后,存续公司将继承被收购公司的所有权利与义务,自然包括公司对股东的合同义务。所以激活条件达成后,每一特别股票认购权的持有者有权一比二购买存续公司的普通股股票。而仅股票市价一半的行权价格,显然对认购权持有者颇具吸引力。如此,在收购完成后,原收购方股东在存续公司中所占的股份比例将被大大稀释,这就是毒丸的“毒性”所在。而正是因为该计划允许被收购方股东购买收购方的股票,因此被称为外翻式毒丸。

 

4.回赎条款

 

针对两种不同的激活条件,毒丸计划设计了两种不同的回赎条款。若毒丸是因为第一种条件被激活,公司有权在行权之前以低价回赎认购权的权利。但若毒丸计划因第二种原因被激活,则不再能够被回赎。这一条款是针对“前重后轻”的双层要约收购(即收购方承诺先以高价收购一定比例的股份,再以低价收购剩余股份),防止收购方凭持股比例控制董事会后,再行第二轮收购。

 

(二)内翻式毒丸

 

内翻式毒丸的设计思路与外翻式毒丸大体相同。主要区别在于认购权的内容和回赎权的延伸。内翻式毒丸一旦被激活,则被收购公司中除了收购者之外的股东都可以用半价购买目标公司自己的股票。此时收购者在目标公司中的股权被大大稀释,从而增加收购成本,乃至失去夺取控制权的可能。内翻式毒丸往往普遍规定回赎权。由于内翻式毒丸生效时,收购方尚未掌握被收购公司的控制权,对董事会的影响还不够深入。因此董事会拥有了灵活应对收购要约的空间。

 

毒丸计划还曾出现第三代,但没能获得美国特拉华州法院的认可。因此目前上市公司所采用的大多是外翻和内翻相结合的毒丸计划,即收购者在公司中占据一定比例的股份时,被收购方股东有权行使内翻式毒丸,在收购完成后,有权行使外翻式毒丸。

 

三、毒丸计划的优弊

 

毒丸计划首先具有即时性的优势。在授权资本制的美国公司法体系中,董事会能够在收购方发起收购后,根据实际情况即时制定计划并付诸实施,而在未受到恶意收购时,该计划是否制备则对公司的股权结构无害。其次,由于毒丸计划优化后,回赎条款能够被灵活运用,董事会对收购方有了更大的磋商空间,更有利于其为公司、股东乃至自己争取利益。最后,相对于其他反收购措施,毒丸计划对收购方具有非常大的威胁。在无法通过诉讼否定毒丸计划本身的情况下,收购方大多能被毒丸计划所斥退。

 

同时,毒丸计划存在一个弊端。毒丸计划一旦实施,将对双方公司的股权结构造成巨大影响。由于实施毒丸计划的公司基本为上市公司,股权结构的重大变化对公司市值将导致剧烈波动,这无疑会损害股东,尤其是公众投资者的利益。也正因此,许多国家和地区对毒丸计划持审慎的态度。除美国支持外,日本在几经反复后选择认可;英国、新加坡则原则上禁止毒丸计划,但留有余地;一脉同源的香港法律对此态度则颇暧昧,周大福旗下的新世界发展便通过毒丸计划成功抵御了顽童基金的恶意收购。

 

当然,毒丸计划的存在本身便是对收购者的一种吓阻,而无需付诸实施。在实践中,鲜见被激活的毒丸计划,“毒性”完全散发、双方鱼死网破的案例更是凤毛麟角。

 

四、结语

 

毒丸计划作为反收购措施中威力最大的工具之一,在广受欢迎的同时也饱受争议。对于有心跨境并购或是赴境外上市的企业来说,毒丸计划是它们必须要掌握、要对付的武器。目前我国各上市板块中,只有允许同股不同权的科创板,具有适用初代优先权毒丸的空间。但随着科创板、北交所的陆续成立,《证券法》、《公司法》的陆续修订,日益宽松的营商环境势必会需要日益多样化的反收购工具。秉着先见、预防的原则,境内企业同样应对毒丸计划等反收购工具有所了解。

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