摘要：近来，资本市场中可公开交易私募债券虚假陈述案件频频“爆雷”，相关法律法规却鲜有触及责任主体及责任承担比例等问题。虽然最高院于2022年1月出台了《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，但由于私募债券与公募债券或公开发行股票有着本质区别，对于证券种类或性质不同其法律适用应予以区分对待。本文尝试就可公开交易的私募债券涉及虚假陈述的民事责任主体及责任比例进行探讨，并建议尽快制定符合私募债券性质的相关法律法规或司法解释，以符合资本市场的发展。

关键词：可公开交易的私募债券、虚假陈述民事责任

Abstract：The subject and proportion of civil liability for misrepresentation cases of publicly traded private placement bonds in the capital market have rarely been touched upon by relevant laws and regulations. Although the Supreme Court issued several provisions of the Supreme People's Court on the trial of civil compensation cases for misrepresentation infringement in the securities market in January 2022, the definition of the types or nature of securities and their legal application should be treated differently, as private placement bonds are fundamentally different from public offering bonds or public offering stocks. This paper attempts to discuss the subject and size of civil liability for misrepresentation of privately offered bonds that can be publicly traded, and suggests that relevant legal and judicial interpretations in line with the nature of privately offered bonds be formulated as soon as possible to refine the provisions to comply with the development of the capital market.

Key words：publicly traded private placement bonds, civil liability for misrepresentation

2022年1月12日起施行的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“若干规定”）虽然明确和细化了证券市场虚假陈述侵权民事赔偿责任的构成要件及追究机制等内容，但没有对公开发行的证券中的股票与债券、公募债券和私募债券等概念进行区分；虽然文义上将适用范围扩大到可公开交易的私募债券等领域，但没有根据私募债券的特点进行细化规定。

“私募”的概念包含于“非公开发行”的范畴之中，在“非公开发行”的定义上我国采取的是“并列规定模式”（或“反向推定模式”），即分别规定公开发行及非公开发行的定义，并在此基础上规定公开发行采取注册制、非公开发行采取备案制及证券发行、交易管理的其他制度，因此在我国关于证券的性质界定及其引发的问题应当是尤为重要的问题。本文将在辨析基础概念的基础上以我国私募债券虚假陈述民事责任法律制度的完善为目的，从梳理、分析立法目的和理论基础为出发点，分析可公开交易的私募债券虚假陈述民事责任制度的法律修订与完善。

私募债券是指 “在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的债券” ， “非公开方式”是指向每期不超过两百人的合格投资者发行且不采用广告、公开劝诱和变相公开方式。实践当中存在“大公募”、“小公募”和“私募”的惯常用法 ，“大公募”和“小公募”均是公开发行，而“小公募”要求向合格投资者发行，“私募”更近一步是指向合格投资者非公开发行。

从法律关系的角度，私募债券不同于股权，持有私募债券代表投资人与发行人之间存在债权债务关系，且其披露文件的作用是供合格投资者判断发行人在经过将来的一段时间后是否还具有还本付息的能力，其风险在于发行人部分或完全丧失还本付息的能力而违约。

根据《公司债券发行与交易管理办法（2021年修订）》，参照2022年《上海证券交易所非公开发行公司债券挂牌交易转让规则（2022年修订）》，非公开发行的债券在已经合法发行之后符合规定完结程序可以在上交所挂牌转让。挂牌转让的交易双方在符合双方皆是合格投资者、转让发生后不会导致债券投资者超过200人、双方协商一致并向交易所申报等规则后即可进行交易，由于交易所有公共平台的性质，本文称之为可公开交易的私募债券。

合格投资者制度是私募法律制度的核心，我国证券法对投资者设定风险辨识和承担能力门槛并规定合格投资者应当自行承担债券的投资风险，主要借鉴美国的高收益债券的立法经验，其目的是平衡融资便利性和投资者保护，合格投资者在迈入私募债券这种有着更高收益债券的购买门槛的同时，应当承担起相较普通投资者更高的交易注意义务和风险承担能力。合格投资者制度引入，实现对我国证券市场投资者的分类管理，为私募债券等私募证券设置准入门槛，高门槛意味着高风险，高风险中蕴含着高收益，合格投资者应当秉持着善意投资的主观心理进行投资，并且为自己的选择负责。

虽然私募债券中合格投资者承担更高的注意义务与“买者自负”原则，但是这并不意味着虚假陈述民事责任人可以因此免责。

2022年4月22日上海证券交易所和深圳交易所分别发布《上海证券交易所非公开发行公司债券挂牌规则（2022年修订）》和《深圳证券交易所非公开发行公司债券挂牌规则（2022年修订）》，同时2018年版即时废止。新规没有对挂牌债券的转让规则作出明确规定，参见新规的修订说明，新规完善债券转让机制，重点在于增加原则性规定，同时为后续完善相关规则留出空间。可见有关债券转让机制的详尽立法已经被立法者提上日程。虽然旧规已被废止，但尚没有具体的债券转让机制的规定，旧规仍可以反映可公开交易的私募债券的交易模式。旧规中规定债券转让以协商为主要方式进行，转让双方应当就转让的价格、数量等要素达成一致，应当向交易所提出申报。同时实践当中有关交易需在特定的“固定收益平台”上进行，交易需买卖双方事先确定交易价格、数量后在平台上输入只有他们掌握的特殊编码，才可成功申报。因此虽然可公开交易的私募债券在交易所进行挂牌，但区别于公开发行的债券面向不特定对象交易，其交易模式是典型的在公开交易市场的私下协商交易，双方平等协商的“一对一”交易模式。

1、适用《证券法》的困境

《证券法》没有排除私募证券的法律适用，但是其中仅有第九条、第三十七条和第九十八条规定为有关非公开发行证券的规定，且均在规定中明确“非公开发行”。《证券法》关于信息披露义务的规定，均没有提及“非公开发行”，在第五章信息披露章节中也没有规定非公开发行的债券信息披露规则，则有理由认为《证券法》部分规定仅规范公开发行的债券，或只能在处理非公开发行的债券信息披露时作为参考。

2、适用《若干规定》的困境

2022年1月12日起施行的《若干规定》没有对公募和私募进行区分，规定“信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定”，且没有进行例外规定。《若干规定》对比2003年《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》中明确规定仅适用于公募证券，文义上拓展了适用范围，扩大到了可公开交易的私募债券等领域。但是非公开发行证券是否应当适用《新虚假陈述若干规定》存在争议。

学者雷继平、王巍、兰朝晖，提出“在证券交易场所发行、交易”的判断标准，或可进一步界定为证券发行、交易“是否使用了证券交易场所的场地和设施”。私募债券在非公开发行阶段由发行人和承销商负责，发行完成后依据相关流程在交易所挂牌，没有使用证券交易场所的场地和设施，不属于“在证券交易场所发行、交易”，同时结合立法目的，认为私募债券不应适用《新虚假陈述若干规定》。

私募债券的可公开交易亦为“一对一”交易，实践当中存在债券发行前就已经约定好交易价格、交易对象和交易时间的“准内部交易”，债券发行和交易均没有使用证券交易所的场所和设施，私募债券对于该等交易的责任分担，应不适用《若干规定》，应在此后的司法解释或法律法规中予以明确。笔者认为，除了上述解释外，私募债券的发行和交易的方式可能存在发行前交易、内幕交易的可能性，故应区分情况以决定是否适用《若干规定》。

证券市场是一个依赖信息汇集、分析和决策进行交易的场所，其高效健康的运行有赖于高质量的信息披露。在此过程中，投资者不需要支付或仅需支付微小对价即可以获取相关信息。中介机构等信息披露主体非基于同投资者之间的合意，而是基于法律法规、规范性文件规定以及同发行人、上市公司之间的契约关系而进行信息审核，因此投资者追究中介机构虚假信息披露民事责任难以通过以相对性为核心的合同责任。将证券虚假陈述民事责任定义为侵权责任是世界上的大趋势，我国立法和理论都将证券虚假陈述行为定义为侵权行为。证券虚假陈述表面上侵犯的是投资者的获取真实信息权，实质上是侵犯投资者的财产权。根据经济学的“有效市场”假设，在弱势有效市场和半强势有效市场，证券价格难以有效、及时、充分的体现未公开信息，某些未公开信息掌握者可以以信息差获取高额利润，而未掌握信息的投资者会因此受到财产损害。这种针对不确定对象故意或过失损害其绝对权，又依照法律规定承担民事责任的行为，符合侵权行为的定义。采取侵权责任说，可以不受合同相对性限制而追究非证券交易合同主体的责任，更有利于保护投资者并促进行业自律，推动证券市场良性发展。

有学者主张推定因果关系的理论基础是“市场欺诈理论”。“市场欺诈理论”巧妙的将投资者对市场定价的信赖与对虚假信息的信赖画等号，桥梁是经济学的“有效市场假设”。由于债券与股票不同，以及收益来源的差异和流通性差异，债券市场恐怕无法归类于强势或半强势有效市场，无法基于“有效市场假设”而成立推定信赖原则。但是除了“市场欺诈理论”还有其他理论可以帮助在私募债券市场成立推定信赖原则。私募债券高度类似合同交易，可公开交易的私募债券对比合同交易主要区别在于合格投资者制度和在公开平台上的信息披露要求。其在公开平台上的信息是经过多方保证真实性、准确性、完整性并在上交所等官方平台上披露的，其信息的可信度远远超出普通合同欺诈中的合同信息，投资者有强理由相信该信息并据此作出决策。且合格投资者的注意义务不应因机构或个人因素有所差别，如广东高院作出的(2019)粤民终2080号《民事判决书》中所载，若只有在投资者自证清白证明自己尽到审慎注意义务并因信赖该信息而作出决策才推定因果关系，恐对违法行为人有过多放纵。同时合同法存在信赖保护原则的一般原则，因此在可公开交易的私募债券纠纷中适用信赖保护原则是有其理论基础的。

最高人民法院民二庭负责人就《新虚假陈述若干规定》答记者问时说明，《新若干规定》是为了中央对资本市场财务造假“零容忍”要求，目的为依法提高违法违规成本、震慑违法违规行为。在当前证券市场欺诈、虚假陈述频发，亟需整治的情况下，建设健康的金融环境是第一要务。因此出于法律政策的考量，在可公开交易的私募债券纠纷中适用信赖保护原则具有合理性。

根据上文所述，笔者认为结合立法理论基础和立法目的，在可公开交易的私募债券中适用推定因果关系具有合理性。推定因果关系没有区分公募与私募的做法不排除是立法者有意而为之。

但是由于可公开交易的私募债券很可能发生“准内部交易”，结合上文关于法律适用困境的分析，如果在诉讼中有证据表明投资者可能存在与发行人或其关联方的私下交易，且达到排除该合理怀疑的证明标准，则应当排除推定因果关系的适用，由原告举证因果关系成立。

机构投资者存在特殊性，其拥有专业的投资研究能力，进行投资必然要经过决策流程并按照相关规定存档，是否应当在虚假陈述案件中针对机构投资者设立与一般公众的不同特殊制度？

在银广夏证券纠纷案例中，一审法院银川中院认为：“司法解释中的这种推定信赖原则，是为保护善意投资人而设定的，如果证据证明投资人是非善意的或者是有其他因素作出的投资行为，则不能运用推定信赖。……基金公司属于专业投资机构，其具备证券市场投资的特别技能、知识、经验及专业分析研究能力，也有着严格的投资决策程序，因此，基金公司不同于普通证券市场投资人。基金公司进行证券投资，不但要严格遵循其投资决策程序，而且必须对其专业分析研究能力、特别技能、知识和经验加以运用，否则，如果其信赖一个不具备这些条件的普通投资人可能合理地信赖的虚假陈述，那么就是不合理信赖。”宁夏高院维持了一审法院的判决。

推定信赖原则的前提是投资者善意，不论是在实质或形式上一般都不需要个人投资者自证善意投资，推定信赖原则中蕴含着推定投资者善意，笔者认为现阶段私募债券适用推定信赖原则具有合理性，但是对于私募证券的机构投资者应当区分对待，推定因果关系应当以机构投资者证明自身投资经过法定流程为条件。

债券纠纷背景往往是发行人破产重组陷入债务危机，若法律允许未尽法律义务的机构投资者从司法救济中获得赔偿，则属于侵犯其他债权人的利益，违反权利不得滥用原则。另外，私募债券本身即拥有“一对一”交易性质，投资者的信息资源掌控能力对比公募债券不存在现实意义的弱势，且机构投资者进行投资时应当遵守相关行业自律规则和相关法律履行流程并存档，个人投资者没有这类限制，法律具有公开宣示效力，从“推定公知理论”的角度出发，推定机构投资者懂法，机构投资者享受法律规定的保护机制前，应当证明自身履行注意义务时的流程符合法律规定，因此机构投资者应当证明自身投资经过法定流程。

为了防止在审查机构投资者时对虚假陈述的构成要件进行审查，机构投资者仅需证明自身投资形式上符合法律规定即可。机构投资者应当在起诉时提交投资可行性调研、尽职调查或投资决策报告等流程材料，证明自身投资经过法定流程且属于理性善意投资。法院在机构投资者证明自身形式上经过法定流程后，即可推定因果关系成立。

现行法对于承销商、中介机构的归责模式是过错推定模式。承销商、中介机构并非虚假陈述中的“首恶”，即使为激活“看门人”责任，也应当考虑到如果承销商、中介机构承担不合理风险，将会严重影响私募债券的健康运转，并会使私募债券便利融资的制度优势丧失。探究过错推定的立法演进，资源掌控能力的不足会造成实质不平等等理论出现后，过错推定应运而生，其目的是为了保护现实当中的弱势一方。但是在可公开发行的私募债券中，双方是典型的一对一交易，地位相对平等，在协商的交易模式和合格投资者制度规范下，承销商、中介机构和投资者对资源的掌控能力大致相当，不存在现实意义的弱势一方，无需进行倾斜保护而适用过错推定模式。且《公司债券发行与交易管理办法》第28条、第43条和第44条反映了私募债券尽职调查和相关信息披露工作的意定因素，承销商、中介机构依据募集文件约定的内容进行，相当多的刚性披露事项被放松。笔者认为在可公开交易的私募债券中不应适用过错推定模式。

1、实际损失认定

债券不同于股票，是一定时间后还本付息的有价证券，收益在本息，而股票收益是公司经营状况影响的价格波动差值，性质不同，应当区分损失计算方式。

 《债券会议纪要》22条规定，一审判决前已经卖出的债券，其损失按照实际损失计算；在一审判决作出前仍然持有该债券的，其损失赔偿范围是本息之和。由于债券性质，债券虚假陈述案件，发行人大多在违约的同时进入破产程序，也很少有投资者能在一审判决作出前转手债券，因此实践当中多数法院采取按照票面本息计算损失，如“五洋案”。但是这种认定方式很有可能造成投资者获得超额赔付，违反“填平原则”；且现实中普遍存在的“垃圾债券”偏好者有可能利用这一规定的漏洞，通过低价买入债券，再通过司法程序获得赔偿以此谋取投机利益。

因此应当结合《新虚假陈述若干规定》“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限”之规定，在债券损失数额认定时以买入价格进行计算，要求投资者提交买入价格证据，同时实际损失范围并不必然包含利息。在债券虚假陈述的情形下，投资者“实际发生的损失”并不必然等同于“还本付息”责任。债券违约的原因多样，是否虚假陈述行为导致本息全损应当予以考虑，实际损失范围应当结合具体案件进行分析而非直接认定利息损失由虚假陈述造成。必要时可以聘请专业的第三方机构对损失的具体数额进行鉴定。

2、投资者过错抗辩

私募债券中合格投资者应当承担较普通投资者更高的注意义务与“买者自负”原则。根据责任自负原则，法院应当尽可能避免投资者将因自身过错应当承担责任的部分转移到虚假陈述民事责任主体上。合格投资者如果通过信托或私募基金的形式将其他投资者的资本集合后进行投资，应当遵守相关法律法规和证监会关于信托或私募基金的相关文件规定，依法合规的进行投资，否则也应当在其过错程度范围内承担责任。可以适用《民法典》第一千一百七十三条“被侵权人对同一损害的发生或者扩大有过错的，可以减轻侵权人的责任。”之规定。被告可以举证投资者没有进行尽职调查、或尽职调查没有尽审慎注意义务、或尽职调查发现信息错误而没有进行沟通来证明投资者过错、或存在内幕交易等，适当减轻责任。因此在私募债券领域，对比公募债券在损失数额认定时应当将机构投资者自身过错导致的损失部分予以扣减。

《证券法》第85条规定承销商、中介机构无论故意过失，均应当对全额损失承担连带责任，关于该规则是否适用于私募债券领域尚有争议。一是有法律适用的困境（见本文二（四）），二是在私募债券领域，原告索赔的金额动辄数亿元或更高，但是承销商、中介机构收费与其相比甚微，若承销商、中介机构对全额承担连带赔偿责任则即使在“看门人”理论下仍违反“过错与责任相适用”原则，因此实践当中有法院采取“比例连带责任”来判决承销商、中介机构责任，如广州中院审理的“康美案”以及杭州中院审理的“五洋债案”。私募债券发行人虚假陈述，不能简单判令中介机构、券商、评级机构承担连带赔偿责任。应当考虑其是否尽勤勉尽责义务，判断其承担的比例连带责任大小及是否承担全额连带赔偿责任。

一般而言，私募债券中介机构有券商、会计师事务所、评级机构（如有）和律师事务所。其中，券商一般为承销商和私募债券管理人，其特殊注意义务在于私募债券发行是否符合监管机构的相关要求，发行人提供的相关材料是否真实、合法、有效，券商对于财务部分或法律部分尽到一般注意义务；会计师主要是对财务账册进行审计，出具审计报告。对财务账册、财务数据进行函证、核实，其对财务数据、财务账册是否真实、准确、有效承担特殊注意义务，而对其他部分仅是一般注意义务。律师事务所主要是对发行人相关法律问题进行尽职调查并出具法律意见，其就法律意见书涉及到与发行人有关的法律问题承担特殊注意义务，而对其他方面持有一般注意义务。私募债券的发行不要求评级，但发行人为增信会选择评级机构进行评级。一般而言，评级机构对发行人的财务情况、市场趋势以及发行人业务发展情况等进行评价和审核，负有特殊的注意义务，而对债券评级无关或次要部分承担一般注意义务。五洋案中，法院对各个中介机构所承担的责任做出按比例承担责任的判决，是对公募债虚假陈述案件中责任承担做出的创举。具体到私募债券，笔者认为法院可以参照五洋案的审理思路，对于各个中介机构主动参与虚假陈述的，应依法判令其承担连带赔偿责任，以震慑证券市场相关从业者，净化市场，保护投资人合法权益。对于重大过失或一般过失的，笔者认为应当区分每个中介机构应尽到特殊注意义务还是一般注意义务，以此为主，结合其他证据判令各个中介机构应承担的责任比例。举例说明，对于涉及财务造假案件，如果各个中介机构均没有参与到虚假陈述的，会计师事务所是财务部分的主要责任承担者，其应当承担主要责任，券商和评级机构对于财务部分尽到一般注意义务或特殊注意义务，因各自在债券发行过程中承担的角色不同，其承担的比例应与其承担的角色和是否尽到审慎注意义务相联系，来确定具体的份额。对于律师事务所而言，财务部分仅是其一般注意部分，不可强行要求其像会计师一样精通财务领域，因此只要没有证据证实律师事务所存在过失，则一般可以免予承担责任或在律师费范围内象征性承担责任。但如果涉及到法律部分的虚假陈述，则律师事务所责任无法推脱，应根据虚假陈述的内容确定其为主要责任者，对于券商和评级机构的责任需要根据虚假陈述的内容进行衡量，进而确定责任及承担的比例。只要像没有证据证实会计师没有勤勉尽责，则会计师反而对于法律部分的认定不承担或象征性承担责任。

因每个案件情况不同且法院不具备监管机构对私募债券行业的专业性和权威性，对于责任的分担，有刑事判决或行政处罚的，根据刑事判决或行政处罚认定的事实进行具体分析；没有刑事判决或行政处罚的的相对复杂的案件，法院可以委托专门的鉴定机构，对相关事实以及责任分担进行鉴定，根据证据情况参照鉴定结论做出公正的判决。

本文就可公开交易的私募债券虚假陈述民事纠纷中，关于虚假陈述民事责任的承担主体、承担比例进行了初步探讨。就承担主体而言，机构投资人应举证证明其形式上已经完成法律法规、行业规范要求的调查和决策义务。被告有证据证明投资者违反审慎义务，应当从实际损失中予以扣减。

认定损失的范围应当根据各方过错、发行人自身经营情况、经济形势及行业发展等综合认定，以买入价格计算实际损失，必要时可以聘请专业第三方进行鉴定，确保损失数额的科学性与合理性。

就承担比例而言，在扣除投资人应当承担的赔偿责任数额之后，建议由发行人承担赔偿责任，参与到虚假陈述的券商、评级机构、会计师事务所和律师事务所应当根据是否尽到审慎全面的注意义务，主观过错或过失的轻重，以收取中介费为基数，按照虚假陈述因果关系的大小承担按比例的赔偿责任，直至与发行人共同承担连带赔偿责任。