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视点 | 对赌协议的效力之争及履行困境

视点 | 对赌协议的效力之争及履行困境

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  • 发布时间:2022-12-09 13:41
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【概要描述】 对赌协议作为一种常用的投资利益与投资风险调整或平衡机制,经历了法律适用上的长期争辩过程,《九民会议纪要》的出台平息了对赌协议的法律效力之争,但对赌协议的履行,仍然面临新的困境。笔者对这一争辩历程简要梳理,对新的困境简要分析,以期有助。   一、对赌协议的含义及价值   “对赌协议”又称估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism)或“估值调整协议”,是一种主要应用在风险投资领域的合同类型。表现为投资者通过投资成为目标公司的股东、取得股权,同时对目标公司未来经营业绩和公司上市等事项做出约定,在约定目标未能达到或实现时,由目标公司或其股东按约定比例或数额,对投资者进行股权补偿、现金补偿或按约定条件回购股东的股权。    对赌协议的价值体现在其对投资利益和投资风险的合理配置和公平安排。一方面,投资活动中,信息不对称普遍存在且加倍放大,使用对赌协议可以相对地调整和平衡融资双方投资信息的不对称、降低投资风险。另一方面,投资者往往不会参加公司的管理,企业管理者与投资者的利益并不总是一致的,为了防止目标公司为了自身利益损害投资者权益,引入对赌协议可以有效激励和约束企业管理层,实现投资者与企业管理层的双赢。   二、对赌协议与“名股实债”的区别   实践中,当事人常对对赌协议性质提出抗辩,主张涉及的法律关系不是投资关系而是名股实债,并以此主张相关回购条款无效。二者虽然有诸多相似之处,但实际上是两种不同的投资方式,学术界有观点认为对赌协议是介于股权投资与债券投资之间的一种兼具两种特征又不同于上述两种投资方式的第三种投资方式。   1.对赌协议与名股实债的外观相似   从交易外观来看,对赌协议与名股实债均以股权交易为外观形式。常见的对赌协议的筹码包括现金补偿、股权补偿、股权回购、拖售权、优先清算权等,其中又以现金补偿和股权回购最为常见。而名股实债往往以到期退出及固定收益承诺为核心要件。由于两种交易方式均以股权交易为外观形式,兼具差额补足和回购条款,因此极易造成混淆。   2.对赌协议与名股实债的价值区别   首先,二者投资目的不同。对赌协议的投资方主要目的是获取目标公司的股权增值,对赌协议的签订仅仅是为了保障投资方权益、吸引投资方资金;名股实债的投资方则是为了在一定期限后获取固定收益,其收益不会因为目标公司经营情况的不同而增加或者减少。   其次,二者触发回购的原因不同。当对赌协议中约定的条件达成时,触发回购义务人的回购义务,这一条件可以既可以是上市等目标,也可以是利润、营收等财务指标,还可以是市场占有率、用户量等非财务指标;名股实债触发回购则与公司经营情况无关,仅与合同中约定的时间有关。   3.对赌协议与明股实债的不同法律后果   多数情况下,投资行为被认定为债权投资不会影响合同的效力,但也存在例外情形,例如当投资方构成非法转贷或职业放贷的情形,投资合同将被认定为无效。但是,即便合同不因被认定为债权投资而无效,其具体内容可能也会受到影响,例如法院可能会对其约定的利率以及违约金进行调整。   三、对赌协议的效力争辩   根据参与对赌的主体,可以将对赌协议分为投资人与股东对赌和投资人与公司对赌两个大类。在实践中,对于投资方与股东签订的对赌协议的效力并无争议,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行;常见的关于对赌协议效力的争议主要集中在投资人与公司之间的对赌是否有效,与此相关的判决规则从被称为“对赌第一案”的“海富案”到九民纪要出台经历了一系列变化。   1. 与股东对赌有效,与目标公司对赌无效——(2012)民提字第11号 苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案   基本案情:   2007年海富公司、迪亚公司签订合资经营合同;苏州海富公司作为投资方与甘肃世恒公司、迪亚公司及自然人陆波(陆波为世恒公司和迪亚公司的法定代表人)共同签订了《增资协议书》。根据上述两协议,海富公司出资2000万人民币取得世恒公司3.85%的股权,另外96.15%的股权由迪亚公司持有。业绩目标约定: 世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元,海富公司有权要求世恒公司予以补偿,如果世恒公司未能履行补偿义务,海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。股权回购约定:如果至2010年10月20日,由于世恒公司的原因造成无法完成上市,则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之世恒公司的全部股权,迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。   2009年12月,因世恒公司2008年实际净利润仅26858.13元,远低于对赌中3000万元的约定,海富公司向兰州市中级人民法院提起诉讼。   裁判要旨:   2012年,最高院作出再审判决,认为目标公司向投资方承诺业绩补偿,违反法律、行政法规的强制性规定无效,而目标公司股东作出的相应承诺则是合法有效的。理由如下:   (1)世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定,如果世恒公司实际净利润低于3000万元,则海富公司有权从世恒公司处获得补偿,并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益。最高院认为一审法院与二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的,但二审法院认为海富公司名为投资、实为借贷没有法律依据。   (2)在《增资协议书》中,迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益, 不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。在世恒公司2008年的利润未达到约定目标的情况下,迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。   2.与股东对赌有效,目标公司担保有效——(2016)最高法民再128号 强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案   基本案情:   2011年4月26日,瀚霖公司(甲方)、强静延等法人和自然人(乙方)以及曹务波(丙方)三方就强静延等人向瀚霖公司增资对赌事宜共同签订了《增资协议书》及《补充协议书》。其中约定强静延向瀚霖公司增资3000万元,其中400万元作为注册资本,2600万元列为公司资本公积金,强静延持有瀚霖公司0.86%的股权。股权回购约定:《补充协议书》约定如果目标公司,即瀚霖公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO,强静延有权要求曹务波以现金方式回购强静延所持有的目标公司股权。该协议书同时约定瀚霖公司为曹务波的回购提供连带保证责任。   2012年5月31日,强静延与曹务波签订《股权转让协议》,但曹务波一直未履行支付义务。2014年4月2日书面通知曹务波和瀚霖公司未果后,强静延于2014年5月14日向法院提起诉讼。   裁判要旨:   一审及二审法院均认可《补充协议书》中关于股权回购条件、价格的约定合法有效,但均认为协议中关于瀚霖公司为回购提供连带保证责任的约定无效。一审法院认为:首先,强静延应当提交瀚霖公司为股东曹务波提供担保已经股东会决议通过的相关证据;其次,该约定损害了公司、公司其他股东以及公司债权人的利益,应认定为无效。二审法院认为:瀚霖公司为曹务波回购强静延股权的股权转让款支付提供担保使得股东强静延规避了交易风险,将瀚霖公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给瀚霖公司及其债权人,严重损害了瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益,应当认定无效。最高院再审认为:瀚霖公司为回购提供连带保证责任的约定有效。强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务,瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要,并不损害公司及公司中小股东权益。   3.与目标公司对赌有效——(2019)苏民再62号 江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书   基本案情:   2011年7月6日,华工公司与扬锻集团公司、潘某、董某等共同签订《增资扩股协议》和《补充协议》,约定华工公司以现金2200万元人民币对扬锻集团公司增资,其中200万元作为注册资本,2000万元列为公司资本公积金。股权回购约定:若扬锻集团公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或扬锻集团公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化,华工公司有权要求扬锻集团公司回购其所持有的全部股份。同时约定扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失,潘某、董某等、扬锻集团公司承担连带责任。   裁判要旨:   一审、二审法院均以“股权回购约定违背公司资本维持和法人独立财产原则”为由认定股权回购协议无效,这一观点也符合自海富案起确立的“与目标公司对赌无效,与股东对赌有效”裁判规则。   但江苏高院在再审中并未遵循这一裁判规则,而是肯定了投资者与公司回购股份的约定,理由如下:其一,我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份,有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份,亦不会损害公司股东及债权人利益,亦不会构成对公司资本维持原则的违反。其二,关于华工公司投资收益的约定,不违反国家法律、行政法规的禁止性规定,不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形,亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款,不存在显失公平的问题。其三,只要依法定程序履行了减资程序,案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定,均具备法律上的履行可能。且参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况,案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损,亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力,不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。即案涉对赌协议法律和事实上均具有可履行性。其四,认定案涉对赌协议无效不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益,亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害,有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。   因此华工公司与扬锻公司及其股东回购股份的约定不违反法律、行政法规的禁止性规定,不存在《合同法》52条规定的合同无效的情形,亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款,不存在显失公平的问题,应当被认定为有效。   4.与目标公司对赌有效,但可能因不符合公司法有关规定而无法强制履行——《九民纪要》   2019年11月8日,最高院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》(简称“九民纪要”),九民纪要对于对赌协议的效力认定和履行裁判进行了明确:“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行”。对于与目标公司订立的“对赌协议”,九民纪要对其效力认定和履行则进行了更进一步的规定,九民纪要第5条规定:“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张‘对赌协议’无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。”   三、与目标公司对赌的履行困境   九民纪要的出台肯定了与目标公司订立对赌协议的有效性,但这并未完全解决对赌协议应用中的问题,“履行不能”成为继效力之争后对赌协议面临的新的难题。   1. 股权回购履行的的减资程序困境  

视点 | 对赌协议的效力之争及履行困境

【概要描述】



对赌协议作为一种常用的投资利益与投资风险调整或平衡机制,经历了法律适用上的长期争辩过程,《九民会议纪要》的出台平息了对赌协议的法律效力之争,但对赌协议的履行,仍然面临新的困境。笔者对这一争辩历程简要梳理,对新的困境简要分析,以期有助。






 





一、对赌协议的含义及价值





 

“对赌协议”又称估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism)或“估值调整协议”,是一种主要应用在风险投资领域的合同类型。表现为投资者通过投资成为目标公司的股东、取得股权,同时对目标公司未来经营业绩和公司上市等事项做出约定,在约定目标未能达到或实现时,由目标公司或其股东按约定比例或数额,对投资者进行股权补偿、现金补偿或按约定条件回购股东的股权。 

 

对赌协议的价值体现在其对投资利益和投资风险的合理配置和公平安排。一方面,投资活动中,信息不对称普遍存在且加倍放大,使用对赌协议可以相对地调整和平衡融资双方投资信息的不对称、降低投资风险。另一方面,投资者往往不会参加公司的管理,企业管理者与投资者的利益并不总是一致的,为了防止目标公司为了自身利益损害投资者权益,引入对赌协议可以有效激励和约束企业管理层,实现投资者与企业管理层的双赢。

 





二、对赌协议与“名股实债”的区别





 

实践中,当事人常对对赌协议性质提出抗辩,主张涉及的法律关系不是投资关系而是名股实债,并以此主张相关回购条款无效。二者虽然有诸多相似之处,但实际上是两种不同的投资方式,学术界有观点认为对赌协议是介于股权投资与债券投资之间的一种兼具两种特征又不同于上述两种投资方式的第三种投资方式。

 





1.对赌协议与名股实债的外观相似





 

从交易外观来看,对赌协议与名股实债均以股权交易为外观形式。常见的对赌协议的筹码包括现金补偿、股权补偿、股权回购、拖售权、优先清算权等,其中又以现金补偿和股权回购最为常见。而名股实债往往以到期退出及固定收益承诺为核心要件。由于两种交易方式均以股权交易为外观形式,兼具差额补足和回购条款,因此极易造成混淆。

 





2.对赌协议与名股实债的价值区别





 

首先,二者投资目的不同。对赌协议的投资方主要目的是获取目标公司的股权增值,对赌协议的签订仅仅是为了保障投资方权益、吸引投资方资金;名股实债的投资方则是为了在一定期限后获取固定收益,其收益不会因为目标公司经营情况的不同而增加或者减少。

 

其次,二者触发回购的原因不同。当对赌协议中约定的条件达成时,触发回购义务人的回购义务,这一条件可以既可以是上市等目标,也可以是利润、营收等财务指标,还可以是市场占有率、用户量等非财务指标;名股实债触发回购则与公司经营情况无关,仅与合同中约定的时间有关。

 





3.对赌协议与明股实债的不同法律后果





 

多数情况下,投资行为被认定为债权投资不会影响合同的效力,但也存在例外情形,例如当投资方构成非法转贷或职业放贷的情形,投资合同将被认定为无效。但是,即便合同不因被认定为债权投资而无效,其具体内容可能也会受到影响,例如法院可能会对其约定的利率以及违约金进行调整。

 





三、对赌协议的效力争辩





 

根据参与对赌的主体,可以将对赌协议分为投资人与股东对赌和投资人与公司对赌两个大类。在实践中,对于投资方与股东签订的对赌协议的效力并无争议,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行;常见的关于对赌协议效力的争议主要集中在投资人与公司之间的对赌是否有效,与此相关的判决规则从被称为“对赌第一案”的“海富案”到九民纪要出台经历了一系列变化。

 





1. 与股东对赌有效,与目标公司对赌无效——(2012)民提字第11号 苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案





 

基本案情:

 

2007年海富公司、迪亚公司签订合资经营合同;苏州海富公司作为投资方与甘肃世恒公司、迪亚公司及自然人陆波(陆波为世恒公司和迪亚公司的法定代表人)共同签订了《增资协议书》。根据上述两协议,海富公司出资2000万人民币取得世恒公司3.85%的股权,另外96.15%的股权由迪亚公司持有。业绩目标约定: 世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元,海富公司有权要求世恒公司予以补偿,如果世恒公司未能履行补偿义务,海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。股权回购约定:如果至2010年10月20日,由于世恒公司的原因造成无法完成上市,则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之世恒公司的全部股权,迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。

 

2009年12月,因世恒公司2008年实际净利润仅26858.13元,远低于对赌中3000万元的约定,海富公司向兰州市中级人民法院提起诉讼。

 

裁判要旨:

 

2012年,最高院作出再审判决,认为目标公司向投资方承诺业绩补偿,违反法律、行政法规的强制性规定无效,而目标公司股东作出的相应承诺则是合法有效的。理由如下:

 

(1)世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定,如果世恒公司实际净利润低于3000万元,则海富公司有权从世恒公司处获得补偿,并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益。最高院认为一审法院与二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的,但二审法院认为海富公司名为投资、实为借贷没有法律依据。

 

(2)在《增资协议书》中,迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益, 不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。在世恒公司2008年的利润未达到约定目标的情况下,迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。

 





2.与股东对赌有效,目标公司担保有效——(2016)最高法民再128号 强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案





 

基本案情:

 

2011年4月26日,瀚霖公司(甲方)、强静延等法人和自然人(乙方)以及曹务波(丙方)三方就强静延等人向瀚霖公司增资对赌事宜共同签订了《增资协议书》及《补充协议书》。其中约定强静延向瀚霖公司增资3000万元,其中400万元作为注册资本,2600万元列为公司资本公积金,强静延持有瀚霖公司0.86%的股权。股权回购约定:《补充协议书》约定如果目标公司,即瀚霖公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO,强静延有权要求曹务波以现金方式回购强静延所持有的目标公司股权。该协议书同时约定瀚霖公司为曹务波的回购提供连带保证责任。

 

2012年5月31日,强静延与曹务波签订《股权转让协议》,但曹务波一直未履行支付义务。2014年4月2日书面通知曹务波和瀚霖公司未果后,强静延于2014年5月14日向法院提起诉讼。

 

裁判要旨:

 

一审及二审法院均认可《补充协议书》中关于股权回购条件、价格的约定合法有效,但均认为协议中关于瀚霖公司为回购提供连带保证责任的约定无效。一审法院认为:首先,强静延应当提交瀚霖公司为股东曹务波提供担保已经股东会决议通过的相关证据;其次,该约定损害了公司、公司其他股东以及公司债权人的利益,应认定为无效。二审法院认为:瀚霖公司为曹务波回购强静延股权的股权转让款支付提供担保使得股东强静延规避了交易风险,将瀚霖公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给瀚霖公司及其债权人,严重损害了瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益,应当认定无效。最高院再审认为:瀚霖公司为回购提供连带保证责任的约定有效。强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务,瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要,并不损害公司及公司中小股东权益。

 





3.与目标公司对赌有效——(2019)苏民再62号 江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书





 

基本案情:

 

2011年7月6日,华工公司与扬锻集团公司、潘某、董某等共同签订《增资扩股协议》和《补充协议》,约定华工公司以现金2200万元人民币对扬锻集团公司增资,其中200万元作为注册资本,2000万元列为公司资本公积金。股权回购约定:若扬锻集团公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或扬锻集团公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化,华工公司有权要求扬锻集团公司回购其所持有的全部股份。同时约定扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失,潘某、董某等、扬锻集团公司承担连带责任。

 

裁判要旨:

 

一审、二审法院均以“股权回购约定违背公司资本维持和法人独立财产原则”为由认定股权回购协议无效,这一观点也符合自海富案起确立的“与目标公司对赌无效,与股东对赌有效”裁判规则。

 

但江苏高院在再审中并未遵循这一裁判规则,而是肯定了投资者与公司回购股份的约定,理由如下:其一,我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份,有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份,亦不会损害公司股东及债权人利益,亦不会构成对公司资本维持原则的违反。其二,关于华工公司投资收益的约定,不违反国家法律、行政法规的禁止性规定,不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形,亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款,不存在显失公平的问题。其三,只要依法定程序履行了减资程序,案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定,均具备法律上的履行可能。且参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况,案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损,亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力,不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。即案涉对赌协议法律和事实上均具有可履行性。其四,认定案涉对赌协议无效不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益,亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害,有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。

 

因此华工公司与扬锻公司及其股东回购股份的约定不违反法律、行政法规的禁止性规定,不存在《合同法》52条规定的合同无效的情形,亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款,不存在显失公平的问题,应当被认定为有效。

 





4.与目标公司对赌有效,但可能因不符合公司法有关规定而无法强制履行——《九民纪要》





 

2019年11月8日,最高院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》(简称“九民纪要”),九民纪要对于对赌协议的效力认定和履行裁判进行了明确:“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行”。对于与目标公司订立的“对赌协议”,九民纪要对其效力认定和履行则进行了更进一步的规定,九民纪要第5条规定:“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张‘对赌协议’无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。”

 





三、与目标公司对赌的履行困境





 

九民纪要的出台肯定了与目标公司订立对赌协议的有效性,但这并未完全解决对赌协议应用中的问题,“履行不能”成为继效力之争后对赌协议面临的新的难题。

 





1. 股权回购履行的的减资程序困境





 

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对赌协议作为一种常用的投资利益与投资风险调整或平衡机制,经历了法律适用上的长期争辩过程,《九民会议纪要》的出台平息了对赌协议的法律效力之争,但对赌协议的履行,仍然面临新的困境。笔者对这一争辩历程简要梳理,对新的困境简要分析,以期有助。

 

一、对赌协议的含义及价值

 

“对赌协议”又称估值调整机制(Valuation Adjustment Mechanism)或“估值调整协议”,是一种主要应用在风险投资领域的合同类型。表现为投资者通过投资成为目标公司的股东、取得股权,同时对目标公司未来经营业绩和公司上市等事项做出约定,在约定目标未能达到或实现时,由目标公司或其股东按约定比例或数额,对投资者进行股权补偿、现金补偿或按约定条件回购股东的股权。 

 

对赌协议的价值体现在其对投资利益和投资风险的合理配置和公平安排。一方面,投资活动中,信息不对称普遍存在且加倍放大,使用对赌协议可以相对地调整和平衡融资双方投资信息的不对称、降低投资风险。另一方面,投资者往往不会参加公司的管理,企业管理者与投资者的利益并不总是一致的,为了防止目标公司为了自身利益损害投资者权益,引入对赌协议可以有效激励和约束企业管理层,实现投资者与企业管理层的双赢。

 

二、对赌协议与“名股实债”的区别

 

实践中,当事人常对对赌协议性质提出抗辩,主张涉及的法律关系不是投资关系而是名股实债,并以此主张相关回购条款无效。二者虽然有诸多相似之处,但实际上是两种不同的投资方式,学术界有观点认为对赌协议是介于股权投资与债券投资之间的一种兼具两种特征又不同于上述两种投资方式的第三种投资方式。

 

1.对赌协议与名股实债的外观相似

 

从交易外观来看,对赌协议与名股实债均以股权交易为外观形式。常见的对赌协议的筹码包括现金补偿、股权补偿、股权回购、拖售权、优先清算权等,其中又以现金补偿和股权回购最为常见。而名股实债往往以到期退出及固定收益承诺为核心要件。由于两种交易方式均以股权交易为外观形式,兼具差额补足和回购条款,因此极易造成混淆。

 

2.对赌协议与名股实债的价值区别

 

首先,二者投资目的不同。对赌协议的投资方主要目的是获取目标公司的股权增值,对赌协议的签订仅仅是为了保障投资方权益、吸引投资方资金;名股实债的投资方则是为了在一定期限后获取固定收益,其收益不会因为目标公司经营情况的不同而增加或者减少。

 

其次,二者触发回购的原因不同。当对赌协议中约定的条件达成时,触发回购义务人的回购义务,这一条件可以既可以是上市等目标,也可以是利润、营收等财务指标,还可以是市场占有率、用户量等非财务指标;名股实债触发回购则与公司经营情况无关,仅与合同中约定的时间有关。

 

3.对赌协议与明股实债的不同法律后果

 

多数情况下,投资行为被认定为债权投资不会影响合同的效力,但也存在例外情形,例如当投资方构成非法转贷或职业放贷的情形,投资合同将被认定为无效。但是,即便合同不因被认定为债权投资而无效,其具体内容可能也会受到影响,例如法院可能会对其约定的利率以及违约金进行调整。

 

三、对赌协议的效力争辩

 

根据参与对赌的主体,可以将对赌协议分为投资人与股东对赌和投资人与公司对赌两个大类。在实践中,对于投资方与股东签订的对赌协议的效力并无争议,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行;常见的关于对赌协议效力的争议主要集中在投资人与公司之间的对赌是否有效,与此相关的判决规则从被称为“对赌第一案”的“海富案”到九民纪要出台经历了一系列变化。

 

1. 与股东对赌有效,与目标公司对赌无效——(2012)民提字第11号 苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案

 

基本案情:

 

2007年海富公司、迪亚公司签订合资经营合同;苏州海富公司作为投资方与甘肃世恒公司、迪亚公司及自然人陆波(陆波为世恒公司和迪亚公司的法定代表人)共同签订了《增资协议书》。根据上述两协议,海富公司出资2000万人民币取得世恒公司3.85%的股权,另外96.15%的股权由迪亚公司持有。业绩目标约定: 世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元,海富公司有权要求世恒公司予以补偿,如果世恒公司未能履行补偿义务,海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。股权回购约定:如果至2010年10月20日,由于世恒公司的原因造成无法完成上市,则海富公司有权在任一时刻要求迪亚公司回购届时海富公司持有之世恒公司的全部股权,迪亚公司应自收到海富公司书面通知之日起180日内按约定回购金额向海富公司一次性支付全部价款。

 

2009年12月,因世恒公司2008年实际净利润仅26858.13元,远低于对赌中3000万元的约定,海富公司向兰州市中级人民法院提起诉讼。

 

裁判要旨:

 

2012年,最高院作出再审判决,认为目标公司向投资方承诺业绩补偿,违反法律、行政法规的强制性规定无效,而目标公司股东作出的相应承诺则是合法有效的。理由如下:

 

(1)世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定,如果世恒公司实际净利润低于3000万元,则海富公司有权从世恒公司处获得补偿,并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益。最高院认为一审法院与二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的,但二审法院认为海富公司名为投资、实为借贷没有法律依据。

 

(2)在《增资协议书》中,迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益, 不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。在世恒公司2008年的利润未达到约定目标的情况下,迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。

 

2.与股东对赌有效,目标公司担保有效——(2016)最高法民再128号 强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案

 

基本案情:

 

2011年4月26日,瀚霖公司(甲方)、强静延等法人和自然人(乙方)以及曹务波(丙方)三方就强静延等人向瀚霖公司增资对赌事宜共同签订了《增资协议书》及《补充协议书》。其中约定强静延向瀚霖公司增资3000万元,其中400万元作为注册资本,2600万元列为公司资本公积金,强静延持有瀚霖公司0.86%的股权。股权回购约定:《补充协议书》约定如果目标公司,即瀚霖公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO,强静延有权要求曹务波以现金方式回购强静延所持有的目标公司股权。该协议书同时约定瀚霖公司为曹务波的回购提供连带保证责任。

 

2012年5月31日,强静延与曹务波签订《股权转让协议》,但曹务波一直未履行支付义务。2014年4月2日书面通知曹务波和瀚霖公司未果后,强静延于2014年5月14日向法院提起诉讼。

 

裁判要旨:

 

一审及二审法院均认可《补充协议书》中关于股权回购条件、价格的约定合法有效,但均认为协议中关于瀚霖公司为回购提供连带保证责任的约定无效。一审法院认为:首先,强静延应当提交瀚霖公司为股东曹务波提供担保已经股东会决议通过的相关证据;其次,该约定损害了公司、公司其他股东以及公司债权人的利益,应认定为无效。二审法院认为:瀚霖公司为曹务波回购强静延股权的股权转让款支付提供担保使得股东强静延规避了交易风险,将瀚霖公司可能存在的经营不善及业绩不佳的风险转嫁给瀚霖公司及其债权人,严重损害了瀚霖公司其他股东和债权人的合法利益,应当认定无效。最高院再审认为:瀚霖公司为回购提供连带保证责任的约定有效。强静延已对瀚霖公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务,瀚霖公司提供担保有利于自身经营发展需要,并不损害公司及公司中小股东权益。

 

3.与目标公司对赌有效——(2019)苏民再62号 江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷再审民事判决书

 

基本案情:

 

2011年7月6日,华工公司与扬锻集团公司、潘某、董某等共同签订《增资扩股协议》和《补充协议》,约定华工公司以现金2200万元人民币对扬锻集团公司增资,其中200万元作为注册资本,2000万元列为公司资本公积金。股权回购约定:若扬锻集团公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或扬锻集团公司主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化,华工公司有权要求扬锻集团公司回购其所持有的全部股份。同时约定扬锻集团公司的违约行为导致华工公司发生任何损失,潘某、董某等、扬锻集团公司承担连带责任。

 

裁判要旨:

 

一审、二审法院均以“股权回购约定违背公司资本维持和法人独立财产原则”为由认定股权回购协议无效,这一观点也符合自海富案起确立的“与目标公司对赌无效,与股东对赌有效”裁判规则。

 

但江苏高院在再审中并未遵循这一裁判规则,而是肯定了投资者与公司回购股份的约定,理由如下:其一,我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份,有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份,亦不会损害公司股东及债权人利益,亦不会构成对公司资本维持原则的违反。其二,关于华工公司投资收益的约定,不违反国家法律、行政法规的禁止性规定,不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形,亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款,不存在显失公平的问题。其三,只要依法定程序履行了减资程序,案涉对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定,均具备法律上的履行可能。且参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况,案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损,亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力,不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。即案涉对赌协议法律和事实上均具有可履行性。其四,认定案涉对赌协议无效不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益,亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害,有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。

 

因此华工公司与扬锻公司及其股东回购股份的约定不违反法律、行政法规的禁止性规定,不存在《合同法》52条规定的合同无效的情形,亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款,不存在显失公平的问题,应当被认定为有效。

 

4.与目标公司对赌有效,但可能因不符合公司法有关规定而无法强制履行——《九民纪要》

 

2019年11月8日,最高院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》(简称“九民纪要”),九民纪要对于对赌协议的效力认定和履行裁判进行了明确:“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行”。对于与目标公司订立的“对赌协议”,九民纪要对其效力认定和履行则进行了更进一步的规定,九民纪要第5条规定:“投资方与目标公司订立的‘对赌协议’在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张‘对赌协议’无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于‘股东不得抽逃出资’及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。”

 

三、与目标公司对赌的履行困境

 

九民纪要的出台肯定了与目标公司订立对赌协议的有效性,但这并未完全解决对赌协议应用中的问题,“履行不能”成为继效力之争后对赌协议面临的新的难题。

 

1. 股权回购履行的的减资程序困境

 

股权回购是与目标公司对赌中最常见的一种形式,其表现为投资者与目标公司约定,若目标公司未能达到或实现约定目标,则需要履行约定回购投资者持有的股权。根据《公司法》相关规定,目标公司履行对赌协议下的回购义务必须经过减资程序,但这一过程极可能并不顺利。

 

触发回购条件后,投资方需要要求目标公司召开股东会并作出减资决定。一方面,目标公司可能不会配合召开股东会;另一方面,根据《公司法》第四十三条、第一百零三条的规定,减资决议应经过2/3以上表决权的股东通过,一旦大股东不同意减资,投资方很难实现回购诉请。而股东大会不具有可诉性,若发生争议,投资人很难取得减资决议,也无法通过诉讼促使目标公司通过减资决议。但是,减资程序又是目标公司回购股权的必经程序,《公司法》第一百四十二条规定“公司不得收购本公司股份”,减资程序是其规定的法定例外情形之一。未经减资程序的回购可能涉及股东抽逃出资,亦会违反资本维持原则。九民纪要出台后,也有投资者在未经减资程序的情况下尝试通过诉讼方式要求目标公司回购股权,但均遭到法院的驳回。

 

此外,《公司法》第一百七十七条规定:“公司作出减资决议后应通知债权人并进行公告,债权人有权要求公司清偿债务或提供担保。”但对于为完成股权回购而进行的减资程序是否需要以完成上述债权人保护程序为前提目前尚无明确规定。部分观点认为《公司法解释(三)》第十二条已经明确规定抽逃出资的股东在抽逃出资本息范围内对债权人承担补充赔偿责任,即债权人有明确的救济路径。且股权回购不必然损害债权人利益,尤其是当目标公司经营状况良好、偿债能力较强时。反对者则认为考虑到九民纪要以保护债权人利益为优先价值考量,完成债权人保护程序是目标公司完成股权回购的必经程序。《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》中也明确提到“之所以要求目标公司必须履行减资的程序,实质是正确处理公司股东与公司债权人之间的关系......在二者存在冲突的情况下,通说认为首先应该保护公司债权人的利益,而不是股东的利益。”

 

减资程序和债权人保护程序均对投资者与目标公司之间的股权回购约定的实现造成了阻碍。

 

2. 现金补偿履行的利润分配困境

 

现金补偿也是投资者与目标公司对赌中常见的一种形式,尽管现金补偿不受公司禁止回购股权的相关规定的限制,但其实现亦受到重重阻碍。九民纪要对承担补偿义务的财产范围进行了限定,规定只能从可分配利润中支付。因此投资者在要求目标公司支付现金补偿时,需要证明目标公司已经决议进行利润分配或者有符合《公司法》规定的可分配利润。但对于投资者来说,达到上述举证要求并非易事。

 

一方面,作为目标公司来讲,与要求目标公司召开股东会通过减资决议一样,目标公司极有可能不配合召开股东会作出分配决议;另一方面,与目标公司签订对赌协议的投资者往往不参与目标公司的实际经营管理,因此要投资者证明目标公司已经决议进行利润分配或者有符合《公司法》规定的可分配利润,实际上是对投资者提出了过高的举证要求。

 

四、对赌协议履行风险的前置考量

 

对赌协议在实际履行中仍然困难重重,为了实现对赌协议维护投资人利益的目的,在对赌协议签订之时便应考虑在后续履行可能面临的一系列障碍。

 

首先,投资人应当谨慎选择签订对赌协议的主体。尽管《九民纪要》的颁布明确了“对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行”,但当投资人主张股权回购或业绩补偿时,受到公司资本维持原则制约,若公司拒不配合召开股东会并作出减资决定或作出分配决议,投资人的股权回购或业绩补偿要求将可能无法得到满足。且由于股东大会不具有可诉性,投资人难以寻求法律途径维护自己的权益。

 

其次,合理约定股权回购价、业绩补偿金金额以及违约金。若金额约定过高,当起诉至法院时,必然受到调整。根据相关案例展示,一旦法院对其进行调整,往往金额会远低于可以约定的上限。因此,对赌协议签订之初即在法律规定的范围内进行合理约定可以尽量避免约定金额受到法院调整。但这一上限目前并不明确,已有案例中,有的法院以24%为上限,有的法院以4倍的LPR为上限,亦有个别法院认为1.5倍LPR的约定已经过高,但整体来说,以不超过4倍的LPR为限进行约定是较为保险的。

 

总之,签订对赌协议不仅要考虑协议效力的问题,还应考虑当约定的触发条件达成时,对赌协议能否实际履行,若双方发生纠纷诉至法院,协议中约定的补偿能否得到法院支持。

 

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