摘要：上市公司重整制度，又称上市公司更生制度，指作为可能或已经发生破产原因但有再建希望的上市公司，由各方利害关系人协商通过或依法强制通过重整计划，来调整它们的利益，以挽救企业、避免破产、获得更生的法律制度。我国新的企业破产法引进了重整制度，至今已有近20家上市公司利用重整程序恢复经营。在上市公司重整的过程中，股东的权益保护是一个重要的理论和实务问题。因此本文拟针对股东权益调整的必要性，对股东权益应当如何调整以及调整中存在的问题等等，进行简要的浅析。

关键词:上市公司；重整；股东权益调整

一、上市公司重整中的股东权益调整的必要性

（一）从股东权益调整的内涵看

上市公司是在资产不足以清偿债务的情况下进行的重整，而在重整程序中，对债权调整和股权重组都是必不可少的。其中股权重组计划是重整程序的核心，也是重整能否获得成功的关键。股权重组要求重整计划对出资人权益进行调整，缺少出资人权益调整内容的重整计划是不完整的。

“股东权益调整，亦即出资人权益调整，是指在重整程序中，对重整企业的股权结构进行调整，引入新股东，降低原股东的持股比例或者股东增加投资，以改变企业的投资构成，优化企业的治理结构，使企业获得重生的重整措施。”^[1]

由此可见，股东权益与公司整体发展的趋势相一致，一荣俱荣，一损俱损。对股东权益的调整即是对重整公司的股权结构进行调整，从而改变公司的投资结构，优化公司的治理结构，使公司避免破产、获得重生。

（二）从上市公司股东在公司重整中的法律地位看

上市公司之所以重整是因为面临破产，陷入经济困境，无力清偿债务。因此，上市公司在重整中处于债务人的地位。而上市公司的股东在重整中的法律地位可从内外两方面看：

1、从内部看，股东是对公司进行投资或者基于其他合法原因而持有公司资本的一定份额，并享有股东权利的主体。^[2] 因此，股东作为上市公司的出资者享有重整参与主体的法律地位，除股东另有约定外，股东可按其持有的股份行使重整的申请权、重整计划的表决权、重整计划执行的监督权、知情权等权利，并承担上市公司重整失败所遭遇破产的法律风险。

2、从外部看，由于上市公司处于重整中债务人的地位，所以上市公司的股东也称为债务人的股东，其作为上市公司的出资者，在出资范围内承担因上市公司进入破产重整程序所面临的风险和损失。但与此同时，我国新《破产法》也规定了股东以破产重整参与主体的法律地位，并在第八十五条明确规定：“重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决。”

由此可见，上市公司处于破产重整之际，股东在重整程序中仍享有一定的权益，而且股东的这些权益对公司重整，实现“企业挽救”的目标有积极的作用，因此在上市公司重整中需要对股东权益进行调整。

二、上市公司重整中的股东权益调整原则及方式

（一）重整中股东权益调整原则

1、股东权益限制原则。虽然在重整中股东仍保有一定权益，但是对股东在公司正常经营下的权益的限制已经成为各国破产法的共同实践表现。对股东而言，其股利分配权和管理公司的权利，在公司陷入财务困境的情况下，如果仍然行驶，则会进一步加剧公司资金流向和多种利益主体的利益受到损害，而且不利于建立其他利害关系人对重整计划的顺利进行的信心。因此，需要规定股东权益限制原则。

2、公平对待原则。公平对待原则是指如果出资人反对一项重整计划，该项重整计划就要保证这些持反对意见的组获得公平的对待，即对于出资人组而言，就是对同类性质的股东，进行权益调整的标准要同一，不能差别对待。

（二）重整程序中股东权益调整的方式

从目前上市公司重整的实践来看，进入重整程序中的上市公司对于股东权益调整方式做法各不相同。其中，涉及股东权益调整的方式综合一下，主要有以下几种：

1、股权转让

股权转让，是指公司股东依法将自己的股份让渡给他人，使他人成为公司股东的民事法律行为。股权转让是上市公司重整程序中的常用方案，其核心是股权转让与公司控制权转换。在重整程序中，股权转让行为是由管理人或者债务人制定重整计划草案，提交债权人会议表决。当债权人会议通过或债权人会议未通过但是经法院裁定批准重整计划后，就应按照重整计划中的股权转让方案执行。

股权转让的受让方，如何支付才能对价取得重整中公司的股权？一般而言，通过法院认可的中介评估机构对重整公司的股东权益做出一个公平合理的估价，根据这一评估结果，股权重组的参与各方进行协商和谈判。此时，如果评估的结果是股东权益已经完全为负的话，由于在破产清算的情况下股权投资将完全化为乌有，原股东出于理性的商事主体的考虑一般不会有不切实际的不合理的股权要求；而新股权投资者为了获得原股东对股权重组安排的同意，一般也会做出一定的让步。如果评估的结果是股东权益仍然为正的话，新股东一般也会在原股东现有股份折价的基础上适当增加其在新的股权安排下的股权份额。尤其是对原股东而言，在其股权面临减少或完全丧失的情况下得到了一定的增值，这已经是破产程序下的最优结果，因而，一般会有自知之明，不会漫天要价，这被认为是天经地义、理所当然的安排。^[3]

2、减少资本

减少资本，简称减资，是指公司依法减少注册资本的行为。上市公司在重整程序中将减资作为一种重整措施，可以使第三人收购重整公司，进而使重整公司迅速、有效的获得更生再建。

减少资本常见的主要方式有股份回购、注销股份、减少票面价值和减少股份数额。其中，股份回购是指公司依照法律规定从公司股东手中购买自己的股份的行为。我国公司法只有第143条规定，公司不得收购本公司股份，但同时也规定了若干例外情形，其中减少注册资本为可以回购股份的法定事由之一。可见，在我国法律上通过回购股份方式作为减少资本的重整措施是可行的。注销股份在韩国法律中有相关规定。对于减少票面价值和减少股份数额这两种方式，我国有相关案例成功实行过。

3、定向发行新股

定向发行新股，又称定向增发，是指上市公司通过非公开的直接洽商方式，向少数的特定对象发行新股的行为。从上市公司融资的角度来看，定向发行新股是一种募集资本的方式；而从公司控制权的角度来看，由于新股的发行导致了原有股权的稀释，如果不是对原股东定向发行，原股东的股份在公司中所占的比例要下降，把大量新股定向地发给特定的收购人，收购人就可以凭着新股在上市公司中所占的相对多数比例，掌控公司的控制权，达到收购的目的。所以这种定向发行新股的私募行为也成为了一种有效的上市公司收购方式。

对重整中的上市公司而言，定向发行新股是达到低成本融资和股权变动的主要手段。重整计划中往往包含股权变动内容，即债权人取得债务人公司股份，同时宽延、豁免其债务或者向其注入资产。债权人取得债务人的公司股份的方式主要有两种：一为股份处分，即债务人公司向债权人补偿转移股权；二为新股发行，即债务人公司对债权人定向发行新股。^[4]

重整中的上市公司采取定向发行新股的方式来解决融资问题，即可以免去承担与注册相关的费用，又可以有针对性的引进重组方，使重组计划更容易实现。

三、上市公司重整中股东权益调整所存在的问题

（一）如何限制股东权益

在重整程序中对股东权益进行调整时，为防止做为债务人的公司资金流向问题进一步加剧，多种利益主体的利益受到损害，需对股东权益进行一定的限制。但如何限制既能保护股东权益，又能维护公司及多种利益主体的利益？

在重整程序中对股东在公司正常经营时的控制权进行限制已经成为各国立法的共同规则。美国法院通过司法实践，确定了限制股东控制权的标准：一是“资不抵债”标准，即如果公司处于资不抵债状态时，则股东没有控制权。二是“明显滥用”标准。在公司有偿付能力的情况下，是否限制股东控制权的关键在于这种权利的行使是否构成“明显滥用”。我国企业破产法明确规定了债务人在重整程中可以自行管理财产和经营事务。也就是说，作为继续经营财产和营业事务的债务人享有管理人的职责，它既代表着债务人自己的利益，又代表着出资人和债权人的利益，还代表着国家立场或社会利益。^[5]债务人此时的最高权力机关并非是股东大会，股东管理公司的权利应当受到限制，这种限制首要就是对股东大会决议效力的否决，还有就是对股东收益分配权的限制。当然这种限制要公平合理，只有这样才能使陷入困境中的上市公司更快获得更生。

（二）在股东权益调整时新股如何发行

上市公司重整的目的是要解决其财务困境，恢复正常的经营活动。在重整程序中对股东权益调整的方式之一，便是定向发行新股，这也是上市公司在重整程序中获得融资的主要方式。债务人在重整过程中能否获得新的融资，往往事关重整计划的成败。

由于重整中的上市公司不具备法律规定的持续盈利能力，财务状况良好，净资产规模等新股发行条件。因此，要保障上市公司能够顺利重整，法律必须为其开拓再融资渠道，必须在发行新股方面做出特殊规定，放宽条件。如日本就在《公司更生法》中修改了《商法典》中规定的证券发行条件，使公司能够在重整中发行股票或债券，以保证重整的成功。所以，我国相关法律也应在对上市公司重整中的发行新股方面做出特殊规定，以保障上市公司能够顺利重整。

（三）由谁负责信息披露

信息披露制度是证券法确立的一项重要制度，是对证券法要求的公开原则的具体贯彻，也是上市公司的法定义务。上市公司在进入重整程序后，其基本要求就是信息的充分披露，这对于保护债权人的利益及权益受到调整的股东尤为重要。

我国新《破产法》仅在第8条规定提出破产申请时需向法院提交的材料，并没有明确规定应由谁来负责信息披露义务。究竟由谁来负责信息披露义务不同学者对此有不同的见解，但总体上，最高人民法院法官赵柯的意见值得借鉴。他认为，对进入重整程序中的上市公司来说，应该本着“谁负责，谁披露”的原则，在重整程序的不同阶段，由不同的主体进行信息披露：（1）重整申请阶段。上市公司或者债权人申请重整的，由上市公司的董事会负责信息披露。（2）重整申请受理阶段。上市公司或债券人申请重整，人民法院裁定受理的，由上市公司的董事会负责披露；人民法院受理上市公司破产申请后，宣告其破产前，上市公司或者出资额占上市公司注册资本1/10以上的出资人向人民法院申请重整，法院裁定受理的，由管理人负责信息披露。（3）在重整期间。采取管理人管理财产和营业事务的，由管理人负责披露；上市公司自行管理财产和营业事务的，由上市公司的董事会负责信息披露。（4）重整计划执行阶段。因重整计划由上市公司负责执行，因此在此期间的信心披露义务由上市公司的董事会承担。^[6]

综上所述，在上市公司重整中对股东权益进行调整，是必要的，采取有利的方式，解决好所存在的问题。这不仅保护了债权人利益、股东权益及各种利益主体，也使得上市公司重整成功，从而使公司避免破产、获得重生。

本文荣获2011年济南市律师业务论文评选三等奖

注释：

[1]奚晓明主编：《民商事审判指导》，人民法院出版社2009年版，第112页。

[2]赵旭东主编：《公司法》，高等教育出版社2003年版，第272页。

[3]崔婕：《论公司重整程序中原股东权益的处理》，载法律在线网。

[4]赵旭东：《公司法评论》，人民法院出版社2005年版。

[5]李曙光、宋晓明主编：《中华人民共和国企业破产法制度设计与操作指引（一）》，人民法院出版社2006年版，第633页。

[6]奚晓明主编：《民商事审判指导》，人民法院出版社2009年版，第125页。

参考文献：

[1]奚晓明主编：《民商事审判指导》，人民法院出版社2009年版。

[2]赵旭东主编：《公司法》，高等教育出版社2003年版。

[3]崔婕：《论公司重整程序中原股东权益的处理》，载法律在线网。

[4]赵旭东：《公司法评论》，人民法院出版社2005年版。

[5]李曙光、宋晓明主编：《中华人民共和国企业破产法制度设计与操作指引（一）》，人民法院出版社2006年版。

[6]王卫国：《破产法》，人民法院出版社1999年版。

[7]齐斌：《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社2000年版。