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视点 | 浅议股票收益权转让与回购业务模式法律性质和效力

视点 | 浅议股票收益权转让与回购业务模式法律性质和效力

  • 分类:专业文章
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  • 发布时间:2022-05-30 11:23
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【概要描述】 引言   近年来,采用股票收益权转让与回购作为资金融通模式的案例呈现出日渐增多的态势,该业务模式应用场景通常为融资方因股票限售或其他原因,不宜或不能直接转让股票,转而以标的股票所对应的股票收益权作为标的,与资金方(通常为信托公司、证券公司、资管公司等金融机构或类金融机构)签订股票收益权转让与回购协议,并辅以股票质押等担保措施,通过承担在约定时间或约定条件触发时按约定金额回购标的股票收益权的义务,实现资金融通的目的。   目前,我国法律法规对于该业务模式尚无明确的条文加以规定,缺乏统一的认定标准,实务中存在不同观点,笔者通过检索近年典型判例,一探该业务模式的法律性质和效力,以供读者参考。   业务模式的基本架构与相关要素   (一)基本架构   股票收益权转让与回购业务模式的基本架构,可以认为包括两阶段:   1.投资阶段:投资方向融资方支付股票收益权转让对价款,融资方向投资方转让股票收益权; 2.收回投资阶段:融资方向投资方回购收益权,并向投资方支付回购款。   (二)其他相关要素   根据现有案例,在股票收益权转让与回购业务中,除了转让价款、回购价款、投资期限等基本要素外,通常还会包含其他几项相关要素,例如:   1.增信措施:通常为标的股票质押担保,以及股票所有权人及其一致行动人或关联方提供的连带责任保证,还可能包含不动产抵押等其他担保方式。   2.违约金:通常以转让款总额或逾期支付款项为基数,乘以固定的日利率或年利率。   值得注意的是,对于融资方应付回购款的金额存在不同的约定方式,简单而言,可以划分为固定模式(以转让价款为基础,按固定回购溢价率上浮,确定回购款金额)和浮动模式(包括但不限于:取固定溢价率计算确定金额与回购日前二十交易日均价孰高者,或在固定回购价格之外附加约定股票收益权转让期间股票全部收益归投资方所有等)。   判例分析   由于股票收益权转让与回购业务方兴未艾,且现行法律法规对此缺乏明确规定,相关司法判例数量相对有限,经笔者检索分析,业务模式下合同效力争议相对较小,法院观点基本一致,即除非存在违反相关法律、行政法规(通常为证券资本市场领域)效力性强制性规定的情形,只要合同系双方真实意思表示,即对合同效力持肯定态度。但对于合同法律性质的认定,法院观点多有不同,而法律性质的认定对于交易目的的实现存在直接影响,例如回购溢价和违约金是否受到《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》关于民间借贷利率上限的限制等。   (一)基于穿透式司法审查原则,认定为借款或借贷合同   1.(2017)最高法民终907号(北京天悦投资发展有限公司、安信信托股份有限公司合同纠纷二审民事判决书)   交易架构:2013年9月18日,天悦公司与安信公司签订《股权收益权转让及回购协议》,约定安信公司以其受托信托财产,受让天悦公司持有的天域公司100%股权对应的股权收益权,转让价格为3亿元,转让期限自2013年9月18日至2015年9月17日,转让期满,天悦公司应当归还全部转让款并支付回购溢价款。溢价款=基本价款×13.5%/年×转让期限起始日至转让期满日/360。增信措施:1.王君瑛、黄北海为股权收益转让合同项下全部债务提供连带保证责任;2.天岳公司以坐落于北京市××东郊农场天域新城大厦土地使用权和在建工程为上述股权收益转让合同项下全部债务提供抵押担保,并办理了抵押登记。   合同效力:1.天悦公司通过与安信公司签订《股权收益权转让及回购协议》的形式融通资金,合同目的合法,不属于合同法第五十二条第三项规定的“以合法形式掩盖非法目的”的合同无效情形;2.天悦公司举证不足以证明案涉《股权收益权转让及回购协议》存在恶意串通、套取金融机构资金又高利转贷,并无违反商业银行法第四十三条关于银行不得从事信托投资规定的情形;3.不能证明本案《股权收益权转让及回购协议》项下的业务系由盛京银行北京分行以不得设立信托的财产设立信托,从而违反了信托法的相关规定;4.亦无证据证明《股权收益权转让及回购协议》存在合同法第五十二条第五项规定的“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同无效情形。综上,案涉协议均系当事人真实意思表示,均依法成立并发生法律效力。   合同性质:人民法院认定民事合同的性质,应根据合同条款所反映的当事人的真实意思,并结合其签订合同的真实目的以及合同的实际履行情况等因素,进行综合判断。《股权收益权转让及回购协议》形式上符合《信托公司管理办法》规定的“买入返售”模式,但根据具体条款以及协议实际履行情况判断,安信公司并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思。第一,安信公司仅间接获得标的股权收益,并不参与标的股权经营管理。第二,协议虽约定安信公司有权获得天标的股权收益,但协议又约定履行期内天悦公司不得以任何形式分配利润,且标的股权质押给安信公司的事实亦限制了标的股权实现收益的可能。第三,协议约定的标的股权收益权转让对价并无符合市场价值的证明,返售标的股权收益权对价系直接在其支付的买入对价基础上增加固定比例的溢价款,安信公司并不承担买入标的股权收益权期间的风险。综上,《股权收益权转让及回购协议》在实质上并非《信托公司管理办法》规定的“买入返售”合同。根据《股权收益权转让及回购协议》的具体约定,结合天域公司、王君瑛、黄北海为天悦公司履行协议提供担保的事实,天悦公司的主要合同目的在于向安信公司融通资金,安信公司的主要合同目的在于向天悦公司收取相对固定的资金收益,法院认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱,因案涉《股权收益权转让及回购协议》不属于合同法规定的有名合同,一审判决根据协议性质参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理。   2.(2019)陕民终699号(曾惠靖,蔡泗侠,陕西省国际信托股份有限公司与庄敏,余翠凤营业信托纠纷二审民事判决书)   交易架构:2017年3月6日,陕国投与蔡泗侠签订《股票收益权转让合同》,约定陕国投以信托资金受让蔡泗侠持有的保千里公司150万股限售股股票的收益权,蔡泗侠按约定支付该股票收益权实现款项,利率为8%/年。增信措施:股票质押、连带责任保证。   合同效力:合同有效。首先,不存在“以合法形式掩盖非法目的”的合同无效情形;其次,陕国投《信托合同》证实其资金源于委托人联储证券代表的联储证券慧享1号集合资产管理计划交付的信托资金,并无违反《商业银行法》第四十三条关于银行不得从事信托投资规定的情形。   合同性质:该交易行为系信托公司在资金信托成立后,以募集的信托资金受让特定资产收益权,属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为,由此引发的纠纷不应当认定为营业信托纠纷。本案中的交易结构使得陕国投无需承担股票收益权的任何风险,即使收益为零其亦可通过回购取得固定收益。综上,蔡泗侠的主要合同目的在于向陕国投融通资金,陕国投的主要合同目的在于向蔡泗侠收取相对固定的资金收益,双方真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式,以价金名义融通资金。《案涉股票收益权转让合同》不属于合同法规定的有名合同,根据协议性质结合当事人真实意思表示,应当按照合同法分则中借款合同相关规定处理为宜。   (二)认定为信托法律关系,或明确界定并非民间借贷法律关系   1.(2016)最高法民终231号(五矿国际信托有限公司与广西有色金属集团有限公司营业信托纠纷二审民事判决书)   交易架构:2014年,五矿信托与有色金属公司签订了《股权收益权转让暨回购合同》,约定有色金属公司将其持有的再生金属公司87.37%的股权收益权转让给信托公司,信托公司以其发起设立的信托公司-有色金属公司股权收益权投资集合资金信托计划项下募集的信托资金受让该项股权收益权,转让价款为人民币5亿元。信托公司取得特定股权收益权后,有色金属公司按照合同约定期限回购全部特定股权收益权并支付回购价款。   合同效力:合同有效。   合同性质:依据信托公司-有色金属公司股权收益权投资集合资金信托计划,信托公司与案外委托人之间形成了信托法律关系;依据《回购合同》,信托公司与有色金属公司之间形成了股权收益权返售回购法律关系。根据《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等信托业监管规定,在具体的信托计划项下,信托公司可以采用“买入返售”等信托资金管理模式。信托公司采用股权收益权转让暨回购的方式管理信托资金,并发行相应的信托计划,与信托贷款业务存在区别。《回购合同》第2.1条规定:“信托公司取得的特定资产收益权及其产生的全部收益归入信托财产。”该约定说明,在信托公司取得特定资产收益权期间内,特定资产产生的任何收益均属于信托公司所有。因此,信托公司的收益不是固定收益,回购价格应为最低收益。该合同约定的业务内容属于信托公司正常的业务经营活动。本案《回购合同》签订后,信托公司已向其监管单位青海省银监局履行了报备手续,青海省银监局并未提出整改意见。原审法院认定本案合同性质为营业信托性质,并无不当。上诉人有色金属公司关于本案合同属于名为营业信托实为借贷性质的上诉理由不能成立。此外,本案一审、二审均未支持被告有色金属公司提出的关于调整违约金(逾期未付款项的日万分之五+转让价款的10%)的抗辩理由和上诉请求。   2.(2020)鄂民终524号(天风证券股份有限公司、佛山市中基投资有限公司证券回购合同纠纷二审民事判决书)   交易架构:2017年5月15日,中基公司与天风证券签订《股票收益权转让合同》,约定天风证券以委托资金受让中基公司持有的1700万股欧浦公司(证券代码:002711)股票收益权,由中基公司在约定时间内按照约定的金额支付该股票收益权实现款项,标的股票收益权实现款项支付日为中基公司支付标的股票收益权购买价款满一年之日,即2018年5月18日;中基公司同意以人民币183000000元×(1+股票收益权投资收益率【6.2%】×本计划期限内实际天数/360)元支付标的股票收益权实现款项。增信措施:股票质押担保、连带责任保证。   合同效力:合同有效。   合同性质:依据信托公司-有色金属公司股权收益权投资集合资金信托计划,信托公司与案外委托人之间形成了信托法律关系;依据《回购合同》,信托公司与有色金属公司之间形成了股权收益权返售回购法律关系。根据《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等信托业监管规定,在具体的信托计划项下,信托公司可以采用“买入返售”等信托资金管理模式。信托公司采用股权收益权转让暨回购的方式管理信托资金,并发行相应的信托计划,与信托贷款业务存在区别。《回购合同》第2.1条规定:“信托公司取得的特定资产收益权及其产生的全部收益归入信托财产。”该约定说明,在信托公司取得特定资产收益权期间内,特定资产产生的任何收益均属于信托公司所有。因此,信托公司的收益不是固定收益,回购价格应为最低收益。该合同约定的业务内容属于信托公司正常的业务经营活动。本案《回购合同》签订后,信托公司已向其监管单位青海省银监局履行了报备手续,青海省银监局并未提出整改意见。原审法院认定本案合同性质为营业信托性质,并无不当。上诉人有色金属公司关于本案合同属于名为营业信托实为借贷性质的上诉理由不能成立。此外,本案一审、二审均未支持被告有色金属公司提出的关于调整违约金(逾期未付款项的日万分之五+转让价款的10%)的抗辩理由和上诉请求。   3.(2021)京民终367号(上海诺牧投资中心(有限合伙)等与北京中融稳达资产管理有限公司合同纠纷二审民事判决书)   交易架构:2017年4月17日,上海诺牧与中融稳达签订《股票收益权转让及回购合同》,约定甲方持有的梅泰诺(证券代码:300038)限售期股票对

视点 | 浅议股票收益权转让与回购业务模式法律性质和效力

【概要描述】






引言









 

近年来,采用股票收益权转让与回购作为资金融通模式的案例呈现出日渐增多的态势,该业务模式应用场景通常为融资方因股票限售或其他原因,不宜或不能直接转让股票,转而以标的股票所对应的股票收益权作为标的,与资金方(通常为信托公司、证券公司、资管公司等金融机构或类金融机构)签订股票收益权转让与回购协议,并辅以股票质押等担保措施,通过承担在约定时间或约定条件触发时按约定金额回购标的股票收益权的义务,实现资金融通的目的。

 

目前,我国法律法规对于该业务模式尚无明确的条文加以规定,缺乏统一的认定标准,实务中存在不同观点,笔者通过检索近年典型判例,一探该业务模式的法律性质和效力,以供读者参考。

 









业务模式的基本架构与相关要素









 







(一)基本架构







 

股票收益权转让与回购业务模式的基本架构,可以认为包括两阶段:

 

1.投资阶段:投资方向融资方支付股票收益权转让对价款,融资方向投资方转让股票收益权;

2.收回投资阶段:融资方向投资方回购收益权,并向投资方支付回购款。

 







(二)其他相关要素







 

根据现有案例,在股票收益权转让与回购业务中,除了转让价款、回购价款、投资期限等基本要素外,通常还会包含其他几项相关要素,例如:

 

1.增信措施:通常为标的股票质押担保,以及股票所有权人及其一致行动人或关联方提供的连带责任保证,还可能包含不动产抵押等其他担保方式。

 

2.违约金:通常以转让款总额或逾期支付款项为基数,乘以固定的日利率或年利率。

 

值得注意的是,对于融资方应付回购款的金额存在不同的约定方式,简单而言,可以划分为固定模式(以转让价款为基础,按固定回购溢价率上浮,确定回购款金额)和浮动模式(包括但不限于:取固定溢价率计算确定金额与回购日前二十交易日均价孰高者,或在固定回购价格之外附加约定股票收益权转让期间股票全部收益归投资方所有等)。

 









判例分析









 

由于股票收益权转让与回购业务方兴未艾,且现行法律法规对此缺乏明确规定,相关司法判例数量相对有限,经笔者检索分析,业务模式下合同效力争议相对较小,法院观点基本一致,即除非存在违反相关法律、行政法规(通常为证券资本市场领域)效力性强制性规定的情形,只要合同系双方真实意思表示,即对合同效力持肯定态度。但对于合同法律性质的认定,法院观点多有不同,而法律性质的认定对于交易目的的实现存在直接影响,例如回购溢价和违约金是否受到《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》关于民间借贷利率上限的限制等。

 







(一)基于穿透式司法审查原则,认定为借款或借贷合同







 

1.(2017)最高法民终907号(北京天悦投资发展有限公司、安信信托股份有限公司合同纠纷二审民事判决书)

 

交易架构:2013年9月18日,天悦公司与安信公司签订《股权收益权转让及回购协议》,约定安信公司以其受托信托财产,受让天悦公司持有的天域公司100%股权对应的股权收益权,转让价格为3亿元,转让期限自2013年9月18日至2015年9月17日,转让期满,天悦公司应当归还全部转让款并支付回购溢价款。溢价款=基本价款×13.5%/年×转让期限起始日至转让期满日/360。增信措施:1.王君瑛、黄北海为股权收益转让合同项下全部债务提供连带保证责任;2.天岳公司以坐落于北京市××东郊农场天域新城大厦土地使用权和在建工程为上述股权收益转让合同项下全部债务提供抵押担保,并办理了抵押登记。

 

合同效力:1.天悦公司通过与安信公司签订《股权收益权转让及回购协议》的形式融通资金,合同目的合法,不属于合同法第五十二条第三项规定的“以合法形式掩盖非法目的”的合同无效情形;2.天悦公司举证不足以证明案涉《股权收益权转让及回购协议》存在恶意串通、套取金融机构资金又高利转贷,并无违反商业银行法第四十三条关于银行不得从事信托投资规定的情形;3.不能证明本案《股权收益权转让及回购协议》项下的业务系由盛京银行北京分行以不得设立信托的财产设立信托,从而违反了信托法的相关规定;4.亦无证据证明《股权收益权转让及回购协议》存在合同法第五十二条第五项规定的“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同无效情形。综上,案涉协议均系当事人真实意思表示,均依法成立并发生法律效力。

 

合同性质:人民法院认定民事合同的性质,应根据合同条款所反映的当事人的真实意思,并结合其签订合同的真实目的以及合同的实际履行情况等因素,进行综合判断。《股权收益权转让及回购协议》形式上符合《信托公司管理办法》规定的“买入返售”模式,但根据具体条款以及协议实际履行情况判断,安信公司并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思。第一,安信公司仅间接获得标的股权收益,并不参与标的股权经营管理。第二,协议虽约定安信公司有权获得天标的股权收益,但协议又约定履行期内天悦公司不得以任何形式分配利润,且标的股权质押给安信公司的事实亦限制了标的股权实现收益的可能。第三,协议约定的标的股权收益权转让对价并无符合市场价值的证明,返售标的股权收益权对价系直接在其支付的买入对价基础上增加固定比例的溢价款,安信公司并不承担买入标的股权收益权期间的风险。综上,《股权收益权转让及回购协议》在实质上并非《信托公司管理办法》规定的“买入返售”合同。根据《股权收益权转让及回购协议》的具体约定,结合天域公司、王君瑛、黄北海为天悦公司履行协议提供担保的事实,天悦公司的主要合同目的在于向安信公司融通资金,安信公司的主要合同目的在于向天悦公司收取相对固定的资金收益,法院认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱,因案涉《股权收益权转让及回购协议》不属于合同法规定的有名合同,一审判决根据协议性质参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理。

 

2.(2019)陕民终699号(曾惠靖,蔡泗侠,陕西省国际信托股份有限公司与庄敏,余翠凤营业信托纠纷二审民事判决书)

 

交易架构:2017年3月6日,陕国投与蔡泗侠签订《股票收益权转让合同》,约定陕国投以信托资金受让蔡泗侠持有的保千里公司150万股限售股股票的收益权,蔡泗侠按约定支付该股票收益权实现款项,利率为8%/年。增信措施:股票质押、连带责任保证。

 

合同效力:合同有效。首先,不存在“以合法形式掩盖非法目的”的合同无效情形;其次,陕国投《信托合同》证实其资金源于委托人联储证券代表的联储证券慧享1号集合资产管理计划交付的信托资金,并无违反《商业银行法》第四十三条关于银行不得从事信托投资规定的情形。

 

合同性质:该交易行为系信托公司在资金信托成立后,以募集的信托资金受让特定资产收益权,属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为,由此引发的纠纷不应当认定为营业信托纠纷。本案中的交易结构使得陕国投无需承担股票收益权的任何风险,即使收益为零其亦可通过回购取得固定收益。综上,蔡泗侠的主要合同目的在于向陕国投融通资金,陕国投的主要合同目的在于向蔡泗侠收取相对固定的资金收益,双方真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式,以价金名义融通资金。《案涉股票收益权转让合同》不属于合同法规定的有名合同,根据协议性质结合当事人真实意思表示,应当按照合同法分则中借款合同相关规定处理为宜。

 







(二)认定为信托法律关系,或明确界定并非民间借贷法律关系







 

1.(2016)最高法民终231号(五矿国际信托有限公司与广西有色金属集团有限公司营业信托纠纷二审民事判决书)

 

交易架构:2014年,五矿信托与有色金属公司签订了《股权收益权转让暨回购合同》,约定有色金属公司将其持有的再生金属公司87.37%的股权收益权转让给信托公司,信托公司以其发起设立的信托公司-有色金属公司股权收益权投资集合资金信托计划项下募集的信托资金受让该项股权收益权,转让价款为人民币5亿元。信托公司取得特定股权收益权后,有色金属公司按照合同约定期限回购全部特定股权收益权并支付回购价款。

 

合同效力:合同有效。

 

合同性质:依据信托公司-有色金属公司股权收益权投资集合资金信托计划,信托公司与案外委托人之间形成了信托法律关系;依据《回购合同》,信托公司与有色金属公司之间形成了股权收益权返售回购法律关系。根据《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等信托业监管规定,在具体的信托计划项下,信托公司可以采用“买入返售”等信托资金管理模式。信托公司采用股权收益权转让暨回购的方式管理信托资金,并发行相应的信托计划,与信托贷款业务存在区别。《回购合同》第2.1条规定:“信托公司取得的特定资产收益权及其产生的全部收益归入信托财产。”该约定说明,在信托公司取得特定资产收益权期间内,特定资产产生的任何收益均属于信托公司所有。因此,信托公司的收益不是固定收益,回购价格应为最低收益。该合同约定的业务内容属于信托公司正常的业务经营活动。本案《回购合同》签订后,信托公司已向其监管单位青海省银监局履行了报备手续,青海省银监局并未提出整改意见。原审法院认定本案合同性质为营业信托性质,并无不当。上诉人有色金属公司关于本案合同属于名为营业信托实为借贷性质的上诉理由不能成立。此外,本案一审、二审均未支持被告有色金属公司提出的关于调整违约金(逾期未付款项的日万分之五+转让价款的10%)的抗辩理由和上诉请求。

 

2.(2020)鄂民终524号(天风证券股份有限公司、佛山市中基投资有限公司证券回购合同纠纷二审民事判决书)

 

交易架构:2017年5月15日,中基公司与天风证券签订《股票收益权转让合同》,约定天风证券以委托资金受让中基公司持有的1700万股欧浦公司(证券代码:002711)股票收益权,由中基公司在约定时间内按照约定的金额支付该股票收益权实现款项,标的股票收益权实现款项支付日为中基公司支付标的股票收益权购买价款满一年之日,即2018年5月18日;中基公司同意以人民币183000000元×(1+股票收益权投资收益率【6.2%】×本计划期限内实际天数/360)元支付标的股票收益权实现款项。增信措施:股票质押担保、连带责任保证。

 

合同效力:合同有效。

 

合同性质:依据信托公司-有色金属公司股权收益权投资集合资金信托计划,信托公司与案外委托人之间形成了信托法律关系;依据《回购合同》,信托公司与有色金属公司之间形成了股权收益权返售回购法律关系。根据《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等信托业监管规定,在具体的信托计划项下,信托公司可以采用“买入返售”等信托资金管理模式。信托公司采用股权收益权转让暨回购的方式管理信托资金,并发行相应的信托计划,与信托贷款业务存在区别。《回购合同》第2.1条规定:“信托公司取得的特定资产收益权及其产生的全部收益归入信托财产。”该约定说明,在信托公司取得特定资产收益权期间内,特定资产产生的任何收益均属于信托公司所有。因此,信托公司的收益不是固定收益,回购价格应为最低收益。该合同约定的业务内容属于信托公司正常的业务经营活动。本案《回购合同》签订后,信托公司已向其监管单位青海省银监局履行了报备手续,青海省银监局并未提出整改意见。原审法院认定本案合同性质为营业信托性质,并无不当。上诉人有色金属公司关于本案合同属于名为营业信托实为借贷性质的上诉理由不能成立。此外,本案一审、二审均未支持被告有色金属公司提出的关于调整违约金(逾期未付款项的日万分之五+转让价款的10%)的抗辩理由和上诉请求。

 

3.(2021)京民终367号(上海诺牧投资中心(有限合伙)等与北京中融稳达资产管理有限公司合同纠纷二审民事判决书)

 

交易架构:2017年4月17日,上海诺牧与中融稳达签订《股票收益权转让及回购合同》,约定甲方持有的梅泰诺(证券代码:300038)限售期股票对

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引言

 

近年来,采用股票收益权转让与回购作为资金融通模式的案例呈现出日渐增多的态势,该业务模式应用场景通常为融资方因股票限售或其他原因,不宜或不能直接转让股票,转而以标的股票所对应的股票收益权作为标的,与资金方(通常为信托公司、证券公司、资管公司等金融机构或类金融机构)签订股票收益权转让与回购协议,并辅以股票质押等担保措施,通过承担在约定时间或约定条件触发时按约定金额回购标的股票收益权的义务,实现资金融通的目的。

 

目前,我国法律法规对于该业务模式尚无明确的条文加以规定,缺乏统一的认定标准,实务中存在不同观点,笔者通过检索近年典型判例,一探该业务模式的法律性质和效力,以供读者参考。

 

业务模式的基本架构与相关要素

 

(一)基本架构

 

股票收益权转让与回购业务模式的基本架构,可以认为包括两阶段:

 

1.投资阶段:投资方向融资方支付股票收益权转让对价款,融资方向投资方转让股票收益权;

2.收回投资阶段:融资方向投资方回购收益权,并向投资方支付回购款。

 

(二)其他相关要素

 

根据现有案例,在股票收益权转让与回购业务中,除了转让价款、回购价款、投资期限等基本要素外,通常还会包含其他几项相关要素,例如:

 

1.增信措施:通常为标的股票质押担保,以及股票所有权人及其一致行动人或关联方提供的连带责任保证,还可能包含不动产抵押等其他担保方式。

 

2.违约金:通常以转让款总额或逾期支付款项为基数,乘以固定的日利率或年利率。

 

值得注意的是,对于融资方应付回购款的金额存在不同的约定方式,简单而言,可以划分为固定模式(以转让价款为基础,按固定回购溢价率上浮,确定回购款金额)和浮动模式(包括但不限于:取固定溢价率计算确定金额与回购日前二十交易日均价孰高者,或在固定回购价格之外附加约定股票收益权转让期间股票全部收益归投资方所有等)。

 

判例分析

 

由于股票收益权转让与回购业务方兴未艾,且现行法律法规对此缺乏明确规定,相关司法判例数量相对有限,经笔者检索分析,业务模式下合同效力争议相对较小,法院观点基本一致,即除非存在违反相关法律、行政法规(通常为证券资本市场领域)效力性强制性规定的情形,只要合同系双方真实意思表示,即对合同效力持肯定态度。但对于合同法律性质的认定,法院观点多有不同,而法律性质的认定对于交易目的的实现存在直接影响,例如回购溢价和违约金是否受到《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》关于民间借贷利率上限的限制等。

 

(一)基于穿透式司法审查原则,认定为借款或借贷合同

 

1.(2017)最高法民终907号(北京天悦投资发展有限公司、安信信托股份有限公司合同纠纷二审民事判决书)

 

交易架构:2013年9月18日,天悦公司与安信公司签订《股权收益权转让及回购协议》,约定安信公司以其受托信托财产,受让天悦公司持有的天域公司100%股权对应的股权收益权,转让价格为3亿元,转让期限自2013年9月18日至2015年9月17日,转让期满,天悦公司应当归还全部转让款并支付回购溢价款。溢价款=基本价款×13.5%/年×转让期限起始日至转让期满日/360。增信措施:1.王君瑛、黄北海为股权收益转让合同项下全部债务提供连带保证责任;2.天岳公司以坐落于北京市××东郊农场天域新城大厦土地使用权和在建工程为上述股权收益转让合同项下全部债务提供抵押担保,并办理了抵押登记。

 

合同效力:1.天悦公司通过与安信公司签订《股权收益权转让及回购协议》的形式融通资金,合同目的合法,不属于合同法第五十二条第三项规定的“以合法形式掩盖非法目的”的合同无效情形;2.天悦公司举证不足以证明案涉《股权收益权转让及回购协议》存在恶意串通、套取金融机构资金又高利转贷,并无违反商业银行法第四十三条关于银行不得从事信托投资规定的情形;3.不能证明本案《股权收益权转让及回购协议》项下的业务系由盛京银行北京分行以不得设立信托的财产设立信托,从而违反了信托法的相关规定;4.亦无证据证明《股权收益权转让及回购协议》存在合同法第五十二条第五项规定的“违反法律、行政法规的强制性规定”的合同无效情形。综上,案涉协议均系当事人真实意思表示,均依法成立并发生法律效力。

 

合同性质:人民法院认定民事合同的性质,应根据合同条款所反映的当事人的真实意思,并结合其签订合同的真实目的以及合同的实际履行情况等因素,进行综合判断。《股权收益权转让及回购协议》形式上符合《信托公司管理办法》规定的“买入返售”模式,但根据具体条款以及协议实际履行情况判断,安信公司并无买入案涉标的股权收益权并承担相应风险的真实意思。第一,安信公司仅间接获得标的股权收益,并不参与标的股权经营管理。第二,协议虽约定安信公司有权获得天标的股权收益,但协议又约定履行期内天悦公司不得以任何形式分配利润,且标的股权质押给安信公司的事实亦限制了标的股权实现收益的可能。第三,协议约定的标的股权收益权转让对价并无符合市场价值的证明,返售标的股权收益权对价系直接在其支付的买入对价基础上增加固定比例的溢价款,安信公司并不承担买入标的股权收益权期间的风险。综上,《股权收益权转让及回购协议》在实质上并非《信托公司管理办法》规定的“买入返售”合同。根据《股权收益权转让及回购协议》的具体约定,结合天域公司、王君瑛、黄北海为天悦公司履行协议提供担保的事实,天悦公司的主要合同目的在于向安信公司融通资金,安信公司的主要合同目的在于向天悦公司收取相对固定的资金收益,法院认定双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱,因案涉《股权收益权转让及回购协议》不属于合同法规定的有名合同,一审判决根据协议性质参照合同法分则中最相类似的借款合同的相关规定处理。

 

2.(2019)陕民终699号(曾惠靖,蔡泗侠,陕西省国际信托股份有限公司与庄敏,余翠凤营业信托纠纷二审民事判决书)

 

交易架构:2017年3月6日,陕国投与蔡泗侠签订《股票收益权转让合同》,约定陕国投以信托资金受让蔡泗侠持有的保千里公司150万股限售股股票的收益权,蔡泗侠按约定支付该股票收益权实现款项,利率为8%/年。增信措施:股票质押、连带责任保证。

 

合同效力:合同有效。首先,不存在“以合法形式掩盖非法目的”的合同无效情形;其次,陕国投《信托合同》证实其资金源于委托人联储证券代表的联储证券慧享1号集合资产管理计划交付的信托资金,并无违反《商业银行法》第四十三条关于银行不得从事信托投资规定的情形。

 

合同性质:该交易行为系信托公司在资金信托成立后,以募集的信托资金受让特定资产收益权,属于信托公司在资金依法募集后的资金运用行为,由此引发的纠纷不应当认定为营业信托纠纷。本案中的交易结构使得陕国投无需承担股票收益权的任何风险,即使收益为零其亦可通过回购取得固定收益。综上,蔡泗侠的主要合同目的在于向陕国投融通资金,陕国投的主要合同目的在于向蔡泗侠收取相对固定的资金收益,双方真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式,以价金名义融通资金。《案涉股票收益权转让合同》不属于合同法规定的有名合同,根据协议性质结合当事人真实意思表示,应当按照合同法分则中借款合同相关规定处理为宜。

 

(二)认定为信托法律关系,或明确界定并非民间借贷法律关系

 

1.(2016)最高法民终231号(五矿国际信托有限公司与广西有色金属集团有限公司营业信托纠纷二审民事判决书)

 

交易架构:2014年,五矿信托与有色金属公司签订了《股权收益权转让暨回购合同》,约定有色金属公司将其持有的再生金属公司87.37%的股权收益权转让给信托公司,信托公司以其发起设立的信托公司-有色金属公司股权收益权投资集合资金信托计划项下募集的信托资金受让该项股权收益权,转让价款为人民币5亿元。信托公司取得特定股权收益权后,有色金属公司按照合同约定期限回购全部特定股权收益权并支付回购价款。

 

合同效力:合同有效。

 

合同性质:依据信托公司-有色金属公司股权收益权投资集合资金信托计划,信托公司与案外委托人之间形成了信托法律关系;依据《回购合同》,信托公司与有色金属公司之间形成了股权收益权返售回购法律关系。根据《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等信托业监管规定,在具体的信托计划项下,信托公司可以采用“买入返售”等信托资金管理模式。信托公司采用股权收益权转让暨回购的方式管理信托资金,并发行相应的信托计划,与信托贷款业务存在区别。《回购合同》第2.1条规定:“信托公司取得的特定资产收益权及其产生的全部收益归入信托财产。”该约定说明,在信托公司取得特定资产收益权期间内,特定资产产生的任何收益均属于信托公司所有。因此,信托公司的收益不是固定收益,回购价格应为最低收益。该合同约定的业务内容属于信托公司正常的业务经营活动。本案《回购合同》签订后,信托公司已向其监管单位青海省银监局履行了报备手续,青海省银监局并未提出整改意见。原审法院认定本案合同性质为营业信托性质,并无不当。上诉人有色金属公司关于本案合同属于名为营业信托实为借贷性质的上诉理由不能成立。此外,本案一审、二审均未支持被告有色金属公司提出的关于调整违约金(逾期未付款项的日万分之五+转让价款的10%)的抗辩理由和上诉请求。

 

2.(2020)鄂民终524号(天风证券股份有限公司、佛山市中基投资有限公司证券回购合同纠纷二审民事判决书)

 

交易架构:2017年5月15日,中基公司与天风证券签订《股票收益权转让合同》,约定天风证券以委托资金受让中基公司持有的1700万股欧浦公司(证券代码:002711)股票收益权,由中基公司在约定时间内按照约定的金额支付该股票收益权实现款项,标的股票收益权实现款项支付日为中基公司支付标的股票收益权购买价款满一年之日,即2018年5月18日;中基公司同意以人民币183000000元×(1+股票收益权投资收益率【6.2%】×本计划期限内实际天数/360)元支付标的股票收益权实现款项。增信措施:股票质押担保、连带责任保证。

 

合同效力:合同有效。

 

合同性质:依据信托公司-有色金属公司股权收益权投资集合资金信托计划,信托公司与案外委托人之间形成了信托法律关系;依据《回购合同》,信托公司与有色金属公司之间形成了股权收益权返售回购法律关系。根据《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》等信托业监管规定,在具体的信托计划项下,信托公司可以采用“买入返售”等信托资金管理模式。信托公司采用股权收益权转让暨回购的方式管理信托资金,并发行相应的信托计划,与信托贷款业务存在区别。《回购合同》第2.1条规定:“信托公司取得的特定资产收益权及其产生的全部收益归入信托财产。”该约定说明,在信托公司取得特定资产收益权期间内,特定资产产生的任何收益均属于信托公司所有。因此,信托公司的收益不是固定收益,回购价格应为最低收益。该合同约定的业务内容属于信托公司正常的业务经营活动。本案《回购合同》签订后,信托公司已向其监管单位青海省银监局履行了报备手续,青海省银监局并未提出整改意见。原审法院认定本案合同性质为营业信托性质,并无不当。上诉人有色金属公司关于本案合同属于名为营业信托实为借贷性质的上诉理由不能成立。此外,本案一审、二审均未支持被告有色金属公司提出的关于调整违约金(逾期未付款项的日万分之五+转让价款的10%)的抗辩理由和上诉请求。

 

3.(2021)京民终367号(上海诺牧投资中心(有限合伙)等与北京中融稳达资产管理有限公司合同纠纷二审民事判决书)

 

交易架构:2017年4月17日,上海诺牧与中融稳达签订《股票收益权转让及回购合同》,约定甲方持有的梅泰诺(证券代码:300038)限售期股票对应的股票收益权转让给乙方,回购价格为下二者孰高值:(1)转让价款×(1+15%×基金成立日(含)至回购日(不含)之间的实际天数/365天)。(2)回购日B梅泰诺(300038)前二十交易日均价。增信措施:股票质押、连带责任保证。

 

合同效力:合同有效。

 

合同性质:法院观点:

首先,根据《股票收益权转让及回购合同》关于回购价款的计算和支付方式中约定“股票收益权的回购价款为下二者孰高值:(1)转让价款×[1+15%×基金成立日(含)至回购日(不含)之间的实际天数/365天]。(2)回购日B梅泰诺(300038)前二十交易日均价。”可见,该合同中约定的中融稳达公司的收益并非固定收益,15%/年的溢价款仅为最低收益,上述关于收益的约定与民间借贷中约定固定利息有所不同。其次,根据公司法的规定,公司股东依法享有资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利。据此,资产收益具有财产权利的性质,属于公司股东依法享有的一项财产性权利,现行法律、行政法规对股权及其财产性权利的转让没有禁止性规定,故股权收益权可以独立转让。第三,根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第十条规定,私募产品的投资范围由合同约定,可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权(含债转股)和受(收)益权以及符合法律法规规定的其他资产。案涉股票属于上市或挂牌交易的股票,中融稳达公司以其管理的中融稳达公司-稳达赢盈6号私募基金投资股权收益权符合私募投资基金的投资范围要求。(对于法院第三条论述,笔者持保留意见,经查询中国证券投资基金业协会官方网站,中融稳达-稳达赢盈6号私募基金系股权投资基金,根据《私募投资基金备案须知》规定,“私募股权投资基金的投资范围主要包括未上市企业股权、上市公司非公开发行或交易的股票、可转债、市场化和法治化债转股、股权类基金份额,以及中国证监会认可的其他资产”,并不包括已发行并上市的上市公司股票,故法院对于稳达赢盈6号私募基金投资股权收益权符合私募投资基金投资范围的论述值得商榷,但同时,笔者也认为,由于《私募投资基金备案须知》不属于法律、行政法规,故不能以违反该规定为由认为合同无效。)

 

综上,法院认为,上海诺牧认为案涉合同性质为民间借贷故应认定合同无效,进而其不应向中融稳达公司支付股权收益权的主张,没有法律依据,不予支持。

 

4.(2020)粤01民初1315号(大业信托有限责任公司与深圳市前海朋杰投资合伙企业、北京申子和股权投资合伙企业合同纠纷一审民事判决书)

 

交易架构:2016年5月19日,大业信托与前海朋杰合伙企业、申子和合伙企业签订《上市公司股票收益权转让及回购合同》,约定前海朋杰合伙企业、申子和合伙企业将其持有的上市公司上海鼎立科技发展(集团)股份有限公司(股票代码:600614)合计8000万股股票所对应的股票收益权转让给予大业信托公司,且前海朋杰合伙企业、申子和合伙企业将依据本合同的约定向大业信托公司回购上述股票收益权。回购基本价款总额=受让方支付的股票收益权转让价款总额,回购溢价所对应的回购溢价率为固定年化收益率,年化收益率为12.32%/年。增信措施:股票质押、连带保证担保。

 

合同效力:合同有效。

 

合同性质:法院认为,本案并非民间借贷纠纷,不适用《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定(2020修正)》,但未明确具体法律关系。

 

(三)法院认定合同有效,但不对合同性质进行明确认定

 

1.(2018)京民初142号(北京富国天启资本管理有限公司与阙文彬等合同纠纷一审民事判决书)

 

交易架构:2016年12月13日,富国天启公司与思山合伙企业签署《转让与回购合同》,按照合同约定,富国天启公司以私募基金产品实际募集的资金支付转让价款,受让思山合伙企业持有的标的股票的收益权,思山合伙企业有义务按照约定回购标的股票。回购价款=[∑An(A1+A2+……+An)*(1+溢价回购率*N/365)]-思山合伙企业用于支付基金产品存续期间内的投资者收益金额-富国天启公司未履行本合同发行基金产品所产生的相关费用。增信措施:思山合伙企业以其持有的标的股票提供质押担保,恒康公司、阙文斌提供连带责任保证。

 

合同效力:法院认为,转让与回购合同、股票质押合同、保证合同均系各方当事人真实意思表示,内容不违反法律、行政法规的限制性规定,应认定为合法有效。

 

合同性质:判决中未明确合同性质,但对于被告关于违约金(千分之三)过高的抗辩,采用了部分支持的态度,且采用了民间借贷利率上限为标准(2020.8.19前,按24%/年,2020.8.20后,按LPR4倍)。

 

2.(2020)浙0103民初3956号(北京若森投资有限公司与朱吉满保证合同纠纷一审民事判决书)

 

交易架构:2017年12月22日,各方签订《股票收益权转让及回购合同》,约定将甲方持有的誉衡药业(股票代码:002437)流通股股票的收益权按照5000万元对价转让给乙方设立的信托;甲方应于约定期限届满时回购股票收益权,回购价款=回购本金+回购溢价款,回购溢价款=[转让价款×(13.5%)÷360]*转让日至回购期限届满之日期间总天数。增信措施:甲方以其持有的标的股票提供质押担保、万向公司提供连带责任保证。

 

合同效力:合同有效。

 

合同性质:判决中未明确合同性质,对于被告辩称的溢价款(13.5%/年)与违约金(10.5%/年)之和超过LPR四倍,因本案于2020.6.29起诉,认定不适用2020.8.20试行的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》。

 

3.(2018)京民初226号(江阴华中投资管理有限公司与张玉辉等证券回购合同纠纷一审民事判决书)

 

交易架构:2018年5月14日,鹏起集团、张朋起(甲方)与江阴华中公司(乙方)签订《股票收益权转让及回购合同》,约定转让鹏起股份公司(证券代码:600614)约6800万股股票的股票收益权,期限届满或条件成就后,甲方按约定价格回购股票收益权,回购溢价率为年华5%,回购价款=∑每笔转让价款×(1+5%×该笔转让价款支付日(含)至回购日(不含)之间的实际天数/365)。增信措施:股票质押、连带责任保证。

 

合同效力:合同有效。

 

合同性质:判决中未明确合同性质,但认为:回购合同具有证券融资性质,故该合同中约定的每日万分之八的违约金计算标准明显过高,且原被告各方均提出如果被告应承担相应的违约责任,则合同中约定的每日万分之八的违约金计算标准已超过年利率24%的上限标准,属于约定过高,法院应当予以下调的意见。对此,法院将违约金计算标准调整为年利率24%。

 

结论性意见

 

综合上述分析,笔者认为,对于股票收益权转让与回购协议的效力,如无《民法典》之第一百五十三条、第一百五十四条情形,法院通常持肯定态度,但对于合同的法律性质,应根据合同具体条款所反映的当事人的真实意思,并结合其签订合同的真实目的以及合同的实际履行情况等因素,进行综合判断。当标的股票收益权转让对价缺少符合市场价值的证明、回购价格系直接在转让对价基础上增加固定比例溢价款,则法院将可能依据穿透审查原则,认为收益权出让方主要目的在于融通资金,收益权受让方主要目的在于获取固定收益,双方真实的交易目的在于通过出卖而后回购的“一揽子”交易方式,以价金名义融通资金,进而将合同性质认定为借款或借贷合同。当标的股票收益权转让对价存在市场价值基础,回购溢价不限于固定收益,则法院可能倾向于认定为营业信托等非借贷关系,即肯定转让和回购两环节均具有真实的交易意图和商业逻辑。此外,考虑到目前对于股票收益权转让与回购业务尚无明确法律规定,部分法院采用肯定合同效力但不论述合同性质的方式,直接采取具体诉讼请求进行判定的方式,结合笔者查阅的具体判例,此时可能基于谨慎态度,通过调整基数或比率的方式将回购溢价和违约金之和限制在民间借贷利率上限范围之内。

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