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视点｜证券虚假陈述法律边界与损失计算方法实务指南

Published:

2025-09-30

信息披露作为资本市场的信用基石，其质量直接决定投资者决策有效性与资源配置效率。北京金融法院2025年《证券纠纷审判白皮书》显示，虚假陈述引发的纠纷占证券欺诈案件的99.7%，其中财务造假类行为占比超三分之一。从康美药业百亿资金造假到美尚生态八年连续虚增利润，此类行为不仅消解市场信任，更冲击“三公”原则的制度根基。2022年《新司法解释》实施后，界定标准与损失计算规则进一步细化，但构成要件边界模糊、系统风险量化难等问题仍待厘清。本文结合 2024-2025 年典型案例，解析虚假陈述认定逻辑与损失核算方法，并重点说明律师在实务中的指导作用，为市场主体提供全面指引。

言

一、证券虚假陈述的法定界定标准

（一）核心构成要件

根据 2022 年《新司法解释》，虚假陈述需满足“违反披露义务 + 信息存在法定瑕疵”双重要件，具体分为三类情形：

1、虚假记载：主动编造不实信息

法律本质：通过虚构交易、篡改凭证等积极行为制造虚假事实，核心特征是“无中生有”地突破信息披露真实性底线。

典型案例：美尚生态财务造假案

2023 年证监会查明，美尚生态 2012-2020 年上半年通过虚构工程结算单、伪造回款凭证等方式，连续八年虚增净利润，导致招股书及定期报告存在虚假记载，2018 年非公开发行股票构成欺诈发行。2024 年深圳中院启动特别代表人诉讼，涉诉券商因未勤勉尽责被列为共同被告，该案凸显虚假记载“长期化、链条化”的新特征。

典型案例：紫晶存储欺诈发行案

作为科创板首例欺诈发行退市案，该公司通过伪造销售合同、虚增营收等方式骗取上市资格，法院认定其在招股书中的财务数据披露构成典型虚假记载，中介机构因未穿透核查承担连带赔偿责任。

2、误导性陈述：片面披露引发认知偏差

法律本质：通过选择性披露或模糊表述，使已披露信息因不完整产生误导效果，核心是“半真半假”的信息操纵。

典型案例：金通灵信息披露案

2024 年江苏证监局查处显示，金通灵 2017-2022 年通过跨期确认收入、虚构关联交易等方式调节利润，在年报中仅披露合并营收数据，隐瞒子公司业绩造假细节，导致投资者误判其主营业务盈利能力。法院指出，此类“选择性披露核心数据”的行为，属于误导性陈述的典型表现。

实务特征：上海金融法院 2025 年报告指出，误导性陈述常表现为“隐瞒业绩依赖前提”或“模糊风险提示”，如仅披露订单金额却不说明履约率不足 30% 的事实。

3、重大遗漏：应披未披关键信息

法律本质：未按法定要求披露重大事项，核心是“消极不作为”导致信息缺口，常见于关联交易、债务风险等领域。

典型案例：某私募债违约案

2024 年某私募债发行人在募集说明书中未披露其涉及3起标的额超净资产 40% 的诉讼，债券违约后法院认定：该行为既构成重大遗漏（未披露诉讼事项），又因财务稳健性描述产生误导，最终以“重大遗漏”定性追责，打破私募债披露豁免惯例。

典型案例：某科技公司关联交易案

该公司 2019-2023 年与控股股东发生累计 62 亿元非经营性资金往来，未按规定披露资金用途及占用风险，2025 年投资者通过特别代表人诉讼追偿，法院采用“资金占用规模 + 未披露时长”双重标准认定遗漏的重大性。

4、三大构成要件的界定区分与关系

结合司法实践，三者的边界可通过“行为态样 - 信息特征 - 责任梯度”三维度区分：

5、交叉竞合的处理规则

实践中多类型行为交织现象突出，北京金融法院确立“核心行为优先”原则：

（1）虚假记载与其他类型竞合时，优先认定虚假记载。如美尚生态同时存在虚增利润（虚假记载）与未披露关联交易（重大遗漏），法院以虚假记载作为追责基础。

（2）误导性陈述与重大遗漏竞合时，按“信息操纵目的”区分。若以误导为目的则定误导性陈述，如仅披露盈利预测未披露实现概率不足10%；若单纯未披露则定重大遗漏。

（3）责任承担上，虚假记载的赔偿比例通常比重大遗漏高15%-30%，反映主观过错差异。

（二）特殊情形界定

1、中介机构责任边界：

美尚生态案中，广发证券因未核实工程结算单真实性，被没收保荐收入并罚款，法院明确：中介机构“未勤勉尽责”的认定需结合“专业注意义务标准”，保荐人对财务数据的核查应达到“穿透验证”程度。

2、预测性信息披露责任：

上海金融法院明确，合理预测需满足“有可靠依据 + 充分风险提示”双重条件，如某公司预测“年增长率 50%”却未披露核心技术尚未量产，构成误导性陈述。

二、损失计算的核心框架与方法

（一）赔偿范围的法定边界

根据《新司法解释》，损失范围限于投资差额损失及伴随的佣金、印花税，利息损失不予支持。2024 年泽达易盛案中，法院核定的 2.8 亿元赔偿款中，投资差额损失占 92%，交易税费占 8%，精准体现该原则。

（二）诱多型虚假陈述损失计算

占虚假陈述案件的 90% 以上，核心是核算“高价买入的价差损失”：

1、揭露日后卖出情形

损失 =（加权平均买入价 - 加权平均卖出价）× 卖出数量

案例：金通灵投资者损失计算

某投资者 2020 年以均价 12 元买入 2 万股（实施日后），2024 年揭露日（证监会立案公告日）后以 7.5 元卖出，采用“先进先出法”核算买入均价，损失为（12-7.5）×20000=9 万元。

2、基准日前未卖出情形

损失 =（加权平均买入价 - 基准价）× 持有数量

基准价认定示例：

某公司揭露日为 2024 年 6 月 1 日，此后 25 个交易日累计换手率达 100%，基准价按该区间收盘价均价 6.8 元计算，某投资者持有 1 万股（买入均价 11 元），损失为（11-6.8）×10000=4.2 万元。

（三）诱空型虚假陈述损失计算

虽占比不足 10% 但裁判规则已明确，核心是“低价卖出的价差损失”：

典型案例：某医药公司案

公司 2023 年隐瞒与跨国药企的合作协议（利好），导致股价跌至 8 元，投资者卖出 1 万股；2024 年公告后股价涨至 15 元，投资者买回成本 14 元。法院计算损失为（14-8）×10000=6 万元，基准价按公告后 10 个交易日均价确定。

（四）基准日与基准价的确定规则

1、基准日认定：

遵循“换手率达标优先”原则，揭露日起 10 个交易日内换手率达 100% 的，以第 10 日为基准日；未达标的则顺延至第 30 日。2024 年某科创板公司案中，因股价连续跌停导致换手率不足，法院以揭露日后第 30 日为基准日。

2、基准价计算：

极端行情下采用“剔除异常波动”方法，如某 ST 公司基准区间内 3 次涨停，法院剔除涨停日价格后计算加权均价，避免高估损失。

三、实操难点与争议解决路径

（一）系统风险扣除的量化方法

司法实践中形成三类主流方法，2025 年上海金融法院报告显示其适用比例如下：

（二）债券虚假陈述的特殊处理

参照 2020 年债券纠纷纪要，损失计算需考虑兑付情况：

案例：某公司债违约案

机构投资者以 100 元 / 张买入 5000 张，揭露日后以 45 元卖出，已获偿付 15 元 / 张，损失 =（100-45-15）×5000=20 万元。法院采用中债企业债指数测算，扣除 20% 系统风险后实际获赔 16 万元。

特殊规则：私募债需证明“信息对定价有重大影响”，公募债则直接推定影响成立。

（三）关键日期的司法认定

1、揭露日：以“首次权威披露日”为准，2024 年乐视网再审案明确：证监会立案公告日优先于媒体曝光日，因前者具有公信力且对市场影响更直接。

2、实施日：区分主动披露与被动披露，主动造假以公告日为实施日，隐瞒行为以“应当披露之日”为实施日，如关联交易发生后 2 个交易日未披露则次日为实施日。

四、合规提示与维权建议

1、索赔资格判定：

需满足“实施日后买入 + 揭露日前持有”，2025 年某案中，投资者在实施日前 1 个月买入股票，虽揭露日后卖出仍被驳回起诉。

2、证据准备要点：

（1）交易记录需包含多账户合并明细，由券商加盖公章；

（2）虚假陈述证据需标注公告文号及披露时间；

（3）损失测算需采用法院认可的“加权平均法”，可委托中证投服中心出具报告。

3、中介机构追责技巧：

针对券商可主张“未履行持续督导义务”，如金通灵案中投资者举证华西证券未核实子公司财务异常，成功追加其为被告；针对审计机构可重点核查“函证程序瑕疵”。

4、律师在证券虚假陈述实务中的核心指导作用

（1）投资者端：全流程维权支持

（2）发行人及中介机构端：合规与风险应对

（3）全流程争议解决支持

针对虚假陈述案件中的“基准日认定”“损失计算方法”等争议点，律师可出具法律意见书，引用北京/上海金融法院既往判例，为法院裁判提供参考；在调解阶段，律师可结合同类案件赔偿比例，协助当事人制定合理的和解方案，如某私募债案中，律师参考五洋债和解比例，推动投资者与发行人达成 85% 损失赔付的协议。

1、资格初筛与风险评估：结合美尚生态、金通灵等案例，律师可通过比对“实施日 - 揭露日”区间、分析交易记录，快速判定投资者是否具备索赔资格，避免盲目诉讼。例如在某私募债案中，律师通过核查募集说明书披露节点，发现 37% 的投资者因买入时间在实施日前，提前排除索赔风险。

2、证据合规化整理：针对多账户交易、碎片化公告等难点，律师可指导投资者调取完整交易流水，对虚假陈述公告进行“文号 + 披露平台 + 内容摘要”三要素标注，确保证据符合法院举证要求。如在泽达易盛案中，律师协助投资者合并 12 个账户交易记录，通过 Excel 公式自动计算加权平均价，提高损失测算效率。

3、诉讼策略制定：律师可根据案件规模选择“特别代表人诉讼”或“单独诉讼”，针对系统风险扣除争议，提前准备行业指数对比表、政策影响说明等抗辩材料。例如在美尚生态案中，律师引用申万园林指数同期跌幅数据，成功将系统风险扣除比例从 40% 降至 32%。

4、信息披露合规审查：律师可对年报、募集说明书等文件进行“真实性 + 完整性”双重核查，针对预测性信息（如业绩预告），协助补充“实现依据 + 风险提示”，避免构成误导性陈述。如某科技公司 IPO 前，律师发现其未披露核心专利诉讼，及时补充披露后规避上市风险。

5、监管调查应对：面对证监会立案调查，律师可指导发行人梳理交易凭证、准备陈述申辩材料，明确“无主观过错”的抗辩要点。如在某公司关联交易案中，律师举证资金往来系“临时拆借且已归还”，成功降低处罚幅度。

6、内控机制搭建：律师可协助发行人建立“信息披露审核流程”，明确董监高、财务部门、法务部门的职责边界，定期开展信息披露培训，降低虚假陈述发生概率。

结束语

证券虚假陈述的规制与应对，既是维护资本市场信用秩序的核心议题，也是不同市场主体实现风险防控与权益保护的关键命题。本文通过梳理 2022 年《新司法解释》框架下的界定标准、损失计算方法，结合美尚生态、金通灵等近年典型案例，清晰呈现了虚假陈述从“定性”到“定量”的全流程逻辑，尤其凸显了律师在资格筛查、证据整理、策略制定等环节的不可替代作用 —— 对投资者而言，律师是维权路上的“导航仪”；对发行人及中介机构而言，律师是合规经营的“防火墙”。

随着注册制改革的深化与监管力度的加强，虚假陈述的认定标准将更趋精细化，损失计算的量化方法也将不断完善。未来，无论是投资者提升维权效率、发行人筑牢合规底线，还是中介机构履行“看门人”职责，都需以法律规则为基础、以实务案例为参照，在专业指导下实现权益与责任的平衡。若需进一步探讨某类虚假陈述的具体认定细节、定制化维权或合规方案，可结合实际案例展开更深入的专项分析。

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