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视点｜PPP项目提前终止专题——股权转让篇

Published:

2025-11-07

无论是政府方原因还是社会资本方原因，抑或二者共同原因造成项目难以为继，提前终止的路径成为双方所面临的共同课题。从实践来看，多数PPP项目合同中会约定提前终止的退出路径，其中不乏股权转让、项目公司减资、项目公司解散清算等常见模式，也有一些资产证券化、公开上市、售后回租等非常规路径。现就较为常见的股权转让路径及合规性展开论述。股权转让是社会资本方退出较为便捷和高效的方式，按照《公司法》的相关规定，该退出路径具有强有力的法律支撑。股权转让根据受让方的不同可进一步细分为向第三方股权转让、向政府出资代表股权转让两种方式。每种方式在当前政策规范不明晰的情况下，实践操作中存在一定的政策性风险。本文试图通过对两种转让方式的合规性分析，为PPP项目通过股权转让方式退出路径扫清障碍。

一、向第三方的股权转让

向第三方的股权转让，即社会资本方将其持有的项目公司股权，转让给除社会资本方和政府方及二者控制的其他公司之外的主体。《PPP项目合同指南（试行）》（已废止）第十节股权变更限制，对PPP项目公司股权结构的变化进行了限制和约束，存量PPP项目合同中绝大多数按照《PPP项目合同指南（试行）》内容设置了此项约定。锁定期一般为建设期或建设期结束后3-5年，为了增加股权变动的灵活性也有些项目经政府方书面同意即可转让股权。在股权锁定期结束后，或经政府方同意后社会资本方可向第三方转让股权。具体实践中需要结合PPP项目合同约定、公司法、国有资产管理等相关领域的规定综合考虑。

（一）PPP项目合同层面分析

在PPP项目合同层面，按照PPP合同约定，双方就股权转让达成合意，由社会资本方向政府方书面请示股权变更事宜，再由政府方出具书面同意划转的决定；按照融资合同的约定，项目公司的股权变更往往需要金融机构的同意，因此，项目公司还应取得融资机构的同意；按照担保合同的约定，社会资本方（或其母公司）往往会为项目公司融资提供担保，社会资本方退出后其担保责任需要同步与金融机构协商解除。

（二）公司法层面分析

在公司法层面，根据法律规定，股东对外转让股权其他股东享有优先购买权。社会资本方应当将股权转让的数量、价格、支付方式和期限等事项书面通知政府方，政府方书面放弃优先购买权或自接到书面通知之日起三十日内不予答复。另外，根据《市场主体登记管理条例》的相关规定，股东变更后要对项目公司股东身份进行工商变更登记。同时，对公司章程内容进行修改调整。

（三）国有资产管理层面分析

在国有资产管理层面，若社会资本方为国有企业，在转让方式上，根据《企业国有资产法》《企业国有产权转让管理暂行办法》《企业国有资产交易监督管理办法》等相关规定，国有股权转让一般按照公开交易原则，通过进场交易、公开竞价的方式选择股权受让方，如天津市北污水处理厂部分股权转让项目。除非涉及主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域企业的重组整合，对受让方有特殊要求，企业产权需要在国有及国有控股企业之间转让的，经国资监管机构批准，可以采取非公开协议转让方式，或涉及政府或国有资产监督管理机构主导推动的国有资本布局优化和结构调整，以及专业化重组等重大事项，企业产权在不同的国家出资企业及其控股企业之间转让，且对受让方有特殊要求的，可以采取协议方式进行。如2022年10月，中铝国际（601068）发布《中铝国际工程股份有限公司重大资产出售报告书（草案）（修订稿）》。中铝国际及其全资子公司中铝西南建投以非公开协议转让的方式出售持有的PPP项目公司即弥玉公司52.6%股权。

在公开选聘社会资本方时，股权受让方的资格条件还应与采购社会资本方时的条件相匹配，确保第三方介入后具备项目建设、运营等方面的能力。在决策程序上，根据《企业国有资产交易监督管理办法》第七条规定：“国资监管机构负责审核国家出资企业的产权转让事项。其中，因产权转让致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准”。国有性质的社会资本方在转让股权时还需取得其国资监管部门的批准。当然，若社会资本方为民营企业，则不需要经过公开交易程序即可实现股权协议转让，但受让方应需具备社会资本方的相应条件和能力。

上述三个方面分析中还涉及两个问题需要进一步明确，一是，在股权转让价款的确定上。股权转让价款一般需要进行股权价值评估，根据《评估法》的规定，评估行为需要确定两种评估方法，股权价值的评估多选择成本法、市场法和收益法中的两种，其中多以相对保守的成本法作为确定股权价值的评估方法。成本法确定的股权价值与项目公司净资产紧密相关，除了商务费用无法列入资产外，其社会资本方的投入基本上都体现在资产负债表上，根据净资产金额按照平价转让、溢价转让及折价转让的方式确定股权价值。二是，在政府继续付费的合规性上。第三方受让项目公司股权后，其本身具备社会资本方的基本条件，且项目公司的主体资格并未灭失，PPP项目合作的交易架构整体保持了稳定。政府方继续按照PPP项目合同约定，对项目公司进行政府付费或可行性缺口补助具有较强的正当性和合规性。

二、向政府方出资代表的股权转让

向政府出资代表的股权转让，即社会资本方将其持有项目公司的股权内部转让给政府方出资代表。项目公司内部股权转让相对于外部股权转让而言，在程序上较为简单。大部分的程序和内容与上述向第三方的股权转让相差无几，即社会资本方在征得政府方、金融机构、国资监管部门（针对国有性质社会资本方）等主体同意后，执行《公司法》所规定的动作，按照国有资产管理的程序进行交易即可。

向政府出资代表的股权转让，需要重点关注的是其合规性问题。该问题体现在两个方面，一是政府方支付股权转让价款是否涉及增加地方政府债务问题；二是政府出资代表收购社会资本方股权后，项目是否还能继续按照PPP模式推进。

（一）政府债务问题分析

从政策理解层面分析，地方政府隐性债务不是一个法定概念，其首次出现在《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）中，意见给出了地方政府隐性债务指导性定义，即地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。地方政府收购社会资本方持有项目公司股权的行为，是基于双方签订的PPP项目合同中项目提前终止条款的约定而实施，系双方履约行为的具体表现，具有合法性和合约性的正当基础。并且政府方收购股权的资金应列入到财政预算中，通过法定程序支付该笔费用，不存在隐性债务问题。进一步分析双方依约协商股权收购行为与社会资本方通过诉讼或仲裁方式实现股权价值变现行为本质上没有区别，如果前者被认定为增加地方政府隐性债务，那么法院判决政府方支付社会资本方的费用同样应被认定为增加地方政府债务行为，如此一来便形成了逻辑悖论，无法自洽。

从实践操作层面分析，自2022年起财政部陆续发布5批44个地方政府隐性债务典型案例，其中涉及PPP项目和特许经营项目的共4个，占比9%，其中1个PPP项目系违规捆绑包装，3个特许经营项目系违规承诺社会资本方最低收益回报、固定收益率和回购社会资本方投资本息。而在实践中PPP项目提前终止政府方回购社会资本方股权的案例较为常见，如《阳普医疗：关于终止宜章县中医医院整体搬迁项目PPP合作暨子公司股权转让的公告》《中金环境：关于签订PPP项目终止及政府回购协议的公告》等，该等股权回购行为并未出现在财政部的地方政府隐性债务典型案例中，从侧面反映出该方式具有可行性和合规性。

从PPP项目自身层面分析，存量的PPP项目多采用《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》（财金〔2015〕21号）（已废止）中所确定的公式向项目公司支付可行性缺口补助或政府付费，依据该公式项目公司的盈利点在折现率、银行利率、合理利润率等方面，其中折现率对于项目公司收益影响较大，整个合作期结束社会资本方所获得收益远比提前终止多，提前终止不需要考虑项目公司资金投入的折现率，相对于按照PPP模式付费节省了大量的政府债务，通过列支财政预算方式支付提前终止费用，不存在增加地方政府隐性债务的问题。

（二）PPP模式可持续性分析

政府出资代表收购社会资本方股权后，项目是否还能继续按照PPP模式推进，即政府方能否继续按照PPP项目合同的约定向项目公司付费。

从形式上分析，社会资本方通过股权转让退出后，项目公司的股东只有政府方出资代表，在外观上政府与社会资本合作的基础已经不存在，更像是委托运营的模式。另外，按照以往的PPP政策以及新机制下的政策，对于政府方兜底回购的方式均持否定态度。

从新机制政策分析，对于建设完成且进入提前终止的阶段PPP项目，其资产便可认定为存量资产，根据《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（国办函〔2023〕115号）第五条规范盘活存量资产规定，要优先支持民营企业通过特许经营模式参与盘活存量资产项目，鼓励符合条件的国有企业规范参与不涉及新建和改扩建的盘活存量资产特许经营项目。从新机制政策来看，地方国有企业参与本级存量资产的盘活符合政策导向，为社会资本方退出后的项目公司继续运营PPP项目提供了契机。

从法律层面分析，根据《民法典》第四百六十五条规定：“依法成立的合同，仅对当事人具有法律约束力，但是法律另有规定的除外”，该条明确了合同的相对性原则。社会资本方与政府方签订PPP项目合同后，由项目公司承继社会资本方在PPP项目合同中的权利义务，即项目公司成为PPP项目合同的主体一方，项目公司股东的变更不影响项目公司独立法人资格，其仍旧是政府方的合同相对方，合同的主体资格并未消失，双方仍旧可以按照PPP项目合同的约定继续履行各自的权利义务。

鉴于当前针对第二个问题尚未出台政策进行规定，若采取向政府出资代表的股权转让方式退出，可考虑保留社会资本方持有项目公司小部分股权的模式，如转让大部分股权但不完全退出，继续持有一小部分股权。该模式能够在外观上保持项目公司政府与社会资本方合作的框架不变，尽量满足政策要求，同时也实现社会资本方股权的大部分退出。

三、结论

股权转让作为PPP项目提前终止的核心退出路径，其有效实施关乎项目善后与各方权益保障。本文分析表明，无论是向第三方还是向政府方出资代表转让，均需构筑在严格的合规框架之上：前者关键在于受让方资格匹配与项目运营稳定，后者核心在于防范隐性债务风险与维持PPP合作属性。当前，在政策层面尤其是政府回购后的项目可持续性问题上仍存在模糊地带，这要求参与方不仅需恪守《公司法》、国有资产管理等相关法律法规，更需具备前瞻性的风险意识和灵活的策略安排。展望未来，随着PPP新机制的深化落地，期待相关配套政策能进一步明确退出机制的具体细则，为社会资本方提供更清晰的预期，从而推动PPP模式在规范与创新中行稳致远，实现公共利益与社会资本效率的双赢。

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