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视点｜浅探新《公司法》下对赌制度

Published:

2024-06-12

本文将详细阐述对赌制度的制度起源及即将施行新《公司法》对“第三种投资”的“关窗”与“开门”。

引言

《九民会议纪要》确定了“区隔论”的全新司法对策和裁判思路，但在对赌协议的履行及其司法裁判上又形成和存在一系列更为复杂的深层法律问题。围绕对赌协议的争议和困扰源于对赌协议作为股权投资的基本定性，然而其并非纯粹的股权投资，亦非普通的债权投资，而是对各种投资要素重新配置组合形成的、介于股权投资和债权投资之间的一种特殊投资——“第三种投资”。对赌协议遭遇的根本法律障碍和束缚在于资本维持原则以及体现该项原则的盈余分配规则和股权回购规则，¹本文将详细阐述对赌制度的制度起源及即将施行新《公司法》对“第三种投资”的“关窗”与“开门”。

第一章

对赌综述

（一）基本概念与定性

《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）首次界定基本概念：“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

《九民纪要》认为，从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”；投资方与目标公司“对赌”；投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等三种形式。人民法院既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。

关于对赌协议的最大共识莫过于对其成因与价值的广泛认同，无论在其他方面有何不同见解，尤其是无论主张合同有效还是无效，但在肯定对赌协议经济合理性、交易公平性和现实必要性方面，除极少数不同意见外，学界和实务界都达到了少见的高度一致和广泛共识：（1）对赌协议可以相对地调整和平衡融资双方投资信息的不对称；（2）对赌协议是有效解决投资方投后管理的无奈之举；（3）对赌协议是促进和保障目标公司经营管理的重要激励措施。除上述之外，最根本的原因和价值则是对赌协议对投资利益和投资风险的合理配置和公平安排。）²

（二）对赌制度本质

（三）对赌制度两大基本模式初探

1、股权回购型对赌模式

对于投资方与原股东或实际控制人签署的股权回购“对赌协议”的效力及履行实践中并无争议，本文亦不再重点讨论该问题。本文将着重讨论投资方与目标公司的股权回购“对赌”，详见上图。

首先，关于投资人与目标公司对赌协议的效力问题：根据《九民会议纪要》，“投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持”，有鉴于此，若不存在《民法典》等法律法规规定的合同无效的事由，一般情况下，投资方与目标公司签署的“对赌协议”有效，上述观点也是历经多次“历史沿革”，司法裁判反复磨合探讨的结果，具体历经四个阶段，详见下图：

其次，需履行定向减资程序后方可实施（此处仅阐述新《公司法》施行前）。根据《九民纪要》第5条第二款规定“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。综上，从法律技术层面实质将减资程序与股份回购制度做了捆绑技术处理，即先减资，后回购。综上，就公司股权回购这一公司资产逆向流入股东事宜，最高人民法院阐述的其背后法理是，根据资本维持原则，公司原则上不得向股东单向返还财产，例外情况之一是“法定回购”。从保护债权人角度及公司资本维持机制角度，根据《九民纪要》的裁判思路，无论是有限责任公司还是股份有限公司，均需要“先减资、再回购”。虽然学术界对此有不少争论，但2019年后，涉及投资方与目标公司“对赌”的案件，就投资方要求目标公司履行回购义务问题，判决投资方失败的理由几乎均为未履行减资程序。

针对可履行性司法实务探析： 针对投资方与股东或者实际控制人对赌协议的履行，一般不存在减资障碍的问题，回购权人可直接请求回购方出资回购。而针对投资方与目标公司对赌协议的履行，依据《九民纪要》第五条第二款，目标公司实际履行股权回购时，应当符合《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”以及第一百四十二条关于股份回购的强制性规定，即公司必须先履行减少注册资本的程序。根据《公司法》第一百零三条及第一百七十七条等相关规定，减资程序包括：1．董事会制订减资方案；2．股东大会会议作出减资的决议（经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过）；3．公司编制资产负债表及财产清单；4．公司自作出减资决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自公告之日起45日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保等。由此可见，减资不仅需要董事会及股东大会的配合，还需要向债权人清偿债务或者提供担保。

实践中，出于对资本维持原则的考量，若公司未完成减资程序，法院一般会驳回回购诉请，且一般不会判令公司进行强制减资。例如(2020)最高法民申2957号案中，投资方银海通公司与目标公司西龙土工新材料公司对赌失败，请求西龙土工新材料公司回购股份，但未完成减资程序，最高院最终驳回了银海通公司的回购诉请。在减资未完成的情况下，多数法院会支持回购权人主张公司承担履行不能的违约责任，或是依据回购协议约定支持其他股东按约承担回购义务的连带责任。在(2021)京民终495号案例中，北京高院认为，标的公司未履行减资程序违反了合同附随义务，其应承担迟延履行的违约责任，向回购权人支付违约金合理有据，不会导致公司注册资本的减少。另在(2020)最高法民申6234号案例中，回购协议约定南方广播集团作为领航影视公司的股东，对领航影视公司的回购义务承担连带责任，在领航影视公司未履行减资程序未完成回购的情况下，最高院认为领航影视公司属于履行不能，因此南方广播集团应当承担回购股份的义务。

2、金钱补偿型对赌模式——《九民纪要》拟制为对投资人股东定向分配利润

定义：根据《九民纪要》第5条第3款，“金钱补偿型对赌”是指特定条件满足后，投资者有权要求目标公司向投资者支付一定数额的金钱。《九民纪要》规定，只有“目标公司具有足以补偿投资方的利润”，法院才能支持投资者要求目标公司履行回购义务的诉讼请求。

前述规则背后法律逻辑为：资本维持原则禁止公司财产单向返还给股东，除非有明确的法律依据使其成为“合法分配”。³故最高人民法院认为，投资者要从公司获得金钱，只能从公司可以分配的利润中支付，否则就会构成抽逃出资。因此，只有目标公司存在可分配利润时，投资方的诉讼请求才能被支持。⁴

本文认为，最高人民法院的处理实际上是进行了一次法律技术处理，将目标公司对投资者的“金钱对赌补偿义务”拟制为目标公司对投资者的定向利润分配。这种技术处理尽管仍有无视当事人真实意思表示之嫌，但从商业实践而言，仍有其合理性，因为在债权人视角看来，目标公司对投资者进行金钱补偿，与目标公司对投资者进行定向分红，实质并无太多差异。⁵

第二章

新《公司法》对赌制度的“关窗”与“开门”

第一部分新《公司法》“关对赌之窗”

一、第一窗禁止定向减资，关股权回购型对赌之窗

1、新《公司法》——同比例减资新规

第二百二十四条第三款新增同比例减资新规：“公司减少注册资本，应当按照股东出资或者持有股份的比例相应减少出资额或者股份，法律另有规定、有限责任公司全体股东另有约定或者股份有限公司章程另有规定的除外”。

新《公司法》第226条新增违法减资的法律后果：“违反本法规定减少注册资本的，股东应当退还其收到的资金，减免股东出资的应当恢复原状；给公司造成损失的，股东及负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任”。

2、法律分析

具体到股份回购型对赌，新《公司法》对“定向减资”的新规实际为股权回购型对赌交易模式设定了障碍，增加了股份回购型对赌的实操难度，事实上一定程度“架空”了股份回购型对赌制度。《九民会议纪要》设定的规则，实际上正是目标公司先对对赌投资者进行“定向减资”，此后对赌投资者才能要求目标公司履行对赌回购义务。而在新《公司法》下，对赌投资者不仅需要原股东/控股股东的配合，还需其他所有中小股东一致同意（有限责任公司）或满足修改目标公司章程所需表决权的股东同意（股份有限公司），才能确保对应的减资决议的效力。

3、风险应对——投资人角度

前提：在原始股东愿意配合的前提下，尽可能采用“瀚霖案”的由创始人回购股权、目标公司承担连带保证责任的回购条款，以规避前置流程复杂的减资程序。⁶

（1）在签署投资协议时，要求全体股东一同签署附条件生效的减资协议。即当目标公司回购的条件达成时，全体股东同意目标公司进行定向减资，回购投资人持有的目标公司股权（或在股份有限公司中，将允许定向减资写入公司章程，但仍应注意实践中市场监督管理部门可能仍会要求全体股东签署减资决议）；

（2）为确保全体股东配合完成合法的减资程序，在前述减资协议中设置违约金条款。约定若不配合完成减资程序，则应当由不履行义务的股东承担违约金，以此督促其他股东配合完成减资程序；

（3）在投后管理中：时刻关注是否有新的股东加入公司，并提前于投资协议中约定原股东义务。如果此后目标公司加入了新的股东，前述附条件的减资协议将不再是目标公司全体股东的约定。并且若新股东不同意定向减资，仍存在无法合法履行减资程序的风险。投资人可以在签署投资协议时要求将促使新股东同意定向减资约定为创始人的义务，并设置违约金条款，在新股东不同意定向减资时，投资人有权要求创始人承担违约责任；⁷

二、第二窗禁止定向利润分配，关金钱补偿型对赌之窗

1、新《公司法》——禁止定向利润分配新规

新《公司法》第210条规定：“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司按照股东实缴的出资比例分配利润，全体股东约定不按照出资比例分配利润的除外；股份有限公司按照股东所持有的股份比例分配利润，公司章程另有规定的除外。”

新《公司法》第211条：“公司违反本法规定向股东分配利润的，股东应当将违反规定分配的利润退还公司；给公司造成损失的，股东及负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。”

2、法律分析——新规增加了金钱补偿型对赌的诉讼风险

（1）复盘《九民纪要》对金钱补偿型对赌的规则设置

（2）新《公司法》下禁止定向分配利润法律分析

其一，定向利润分配通过的表决权比例：有限公司需一致同意，股份公司按照章程约定。

《九民纪要》确立了通过利润分配的方式实现金钱补偿的规则，利润分配亦需要股东会做出决议。与股权回购型“对赌”类似，“对赌”情形下对部分投资者的利润分配属于定向分配，

其二，违反规定进行利润分配后果

现《公司法》和新《公司法》对违反规定进行利润分配均规定了相应的后果，所不同的是，新《公司法》下，给公司造成损失的股东及负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。

其三，类别股的设置缓释了金钱补偿型“赌点”

新《公司法》第144条新增类别股的相关规定，“公司可以按照公司章程的规定发行下列与普通股权利不同的类别股：（一）优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份；其中“优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份”与“对赌”中投资方优先于其他股东获得金钱补偿的利润分配存在相似性，因此股份公司或可以通过设置投资方优先获得利润分配的类别股变相实现“对赌”的金钱补偿。需要注意的是，区分于一般意义上总是优先获得利润分配的类别股，就“对赌”情形而言，其在正常情况下并无优先分配利润的权利，仅在触发“对赌”条件时方获得优先分配利润的权利。此外，该等规定目前仅适用于股份有限公司，有限责任公司是否适用尚待明确。

其四，资本公积金可弥补亏损一定程度增加公司以利润履行金钱补偿义务的可能性

现《公司法》第168条规定“公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司资本。但是，资本公积金不得用于弥补公司的亏损。”《理解与适用》亦认为投资方作为目标公司股东的情况下，无论基于什么原因，都不能从公司“资本公积金”中拿走钱，即公司的资本公积金不可用于金钱补偿。

新《公司法》相比现《公司法》的变化体现在，允许资本公积金用于弥补亏损。新《公司法》第214条规定，“公司的公积金用于弥补公司的亏损、扩大公司生产经营或者转为增加公司注册资本。公积金弥补公司亏损，应当先使用任意公积金和法定公积金；仍不能弥补的，可以按照规定使用资本公积金。”据此，用资本公积金弥补亏损后，公司后续产生利润便可以立即进行分红，相比现《公司法》，公司以利润履行金钱补偿的可能性增大。

三、第三窗禁止提供财务资助，关变相对赌之窗

1、新《公司法》——禁止提供财务资助新规

新《公司法》第163条第1款规定：“公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助，公司实施员工持股计划的除外。”第2款规定了特定例外情况，经有效股东会决议或董事会决议，目标公司可以在已发行股本的10%范围内提供财务资助。

2、法律分析

（1）何为目标公司变相对赌？⁸

鉴于《九民纪要》对“投资者与目标公司直接对赌”给与了极为严格的限制，且考虑到创始人股东名下无可偿债资产，可偿债来源多为目标公司名下，同时考虑到规避纪要限制，投资者客观上需要由目标公司作为“对赌”的真实信用主体。这种需求催生出“目标公司变相对赌”的商业实践，即：投资者形式上与原股东/实际控制人对赌，目标公司不是对赌的主体；但原股东的对赌责任通过转化为其他性质的法律责任，最终由目标公司承担。试举两例（参考下图）：

A：将对赌责任转化为担保责任。⁹即由目标公司原股东与投资方对赌，目标公司为原股东的对赌义务提供“担保”或变相担保。

B：将对赌责任转化为违约责任。¹⁰例如，在对赌协议中约定，目标公司有义务敦促相应股东完成减资程序（或目标公司有义务确保利润达到可分配条件），如果对赌义务因为前述原因无法履行，目标公司应承担违约责任，违约责任与目标公司应支付的对赌责任在金额上等价。

通过要求目标公司为创始股东的回购义务承担连带保证责任，使得对赌条件触发后投资人有机会直接通过诉讼方式要求目标公司不经减资地承担保证责任。此类“变相对赌”中目标公司通过承担担保责任，避免了与对赌投资人直接发生“资本性交易”，绕过了“九民纪要”设置的减资或利润分配的程序性要求，参考（2016）最高法民再128号案、（2017）最高法民再258号案，上述“变相担保”存在被法院认可的可能。

（2）新法法律分析

新《公司法》该条规定的立法目的，并非规制对赌交易，而是指向落实资本维持原则，以及在一定程度上限制杠杆收购，以及防止操纵市场和防止股东歧视。¹¹但客观情况是，该条极可能涵射到“目标公司变相对赌”的场合。例如，“目标公司变相对赌”最为常见的安排，正是原股东与投资者对赌，而目标公司为原股东的付款义务提供担保。该安排与新《公司法》第163条规定的结构完全相同，只要目标公司在对赌交易中事实上代原股东支付了一定的经济利益，都可能会被新《公司法》第163条所规制。

还需要指出，新《公司法》第163条规定于股份有限公司一章，能否适用于有限责任公司？仅就对赌的场合，本文倾向于认为可以参考适用。原因是，《九民纪要》在设定对赌规则时，亦是将针对股份有限公司的原公司法第142条，直接参照适用于有限责任公司。

第二部分新《公司法》开对赌之“开对赌之门”

一、新《公司法》开第一门：新增“异议股东回购请求权”

1.新《公司法》规定

新《公司法》第八十九条第三款规定：公司的控股股东滥用股东权利，严重损害公司或者其他股东利益的，其他股东有权请求公司按照合理的价格收购其股权。

2、法律分析

在《九民纪要》确定的审判规则下，公司履行减资程序成为法院支持投资人主张目标公司履行股权回购义务的前置条件。但由于公司减资程序属于公司自治事项，司法不宜介入。目标公司如果不启动决议程序或故意不通过减资决议，投资人股权回购将陷入僵局。此次新《公司法》新增控股股东滥用股东权利时的法定回购权、新增简易合并情形下其他股东的回购权、明确股份有限公司异议股东的回购权。对此，在股权回购纠纷案中，目标公司控股股东若存在故意不通过减资决议、或故意阻挠公司不启动减资程序、控股股东不诚信挪用公司资金、未按照股东协议约定进行利润分配、关联交易等行为的，投资人可根据“控股股东滥用股东权利，严重损害其他股东利益”主张目标公司回购股权。投资人请求回购权的回购义务人是公司，而不是控股股东；但投资人依据该条款主张控股股东责任，投资人仍需要举证证明：控股股东实施滥用行为，且该滥用行为与造成投资人严重损害有直接因果关系。

二、开第二门：扩张“股东知情权”，缓释举证财务类业绩“堵点”

1、新《公司法》规定

新《公司法》第五十七条第一、二款规定：股东有权查阅、复制公司章程、股东名册、股东会会议记录、董事会会议决议、监事会会议决议和财务会计报告。

股东可以要求查阅公司会计账簿、会计凭证。股东要求查阅公司会计账簿、会计凭证的，应当向公司提出书面请求，说明目的。公司有合理根据认为股东查阅会计账簿、会计凭证有不正当目的，可能损害公司合法利益的，可以拒绝提供查阅，并应当自股东提出书面请求之日起十五日内书面答复股东并说明理由。公司拒绝提供查阅的，股东可以向人民法院提起诉讼。

新《公司法》第五十七条第三、四款规定：股东查阅前款规定的材料，可以委托会计师事务所、律师事务所等中介机构进行。股东及其委托的会计师事务所、律师事务所等中介机构查阅、复制有关材料，应当遵守有关保护国家秘密、商业秘密、个人隐私、个人信息等法律、行政法规的规定。

2.法律分析及风险提示

（1）缓释了投资人触发对赌条件的举证难度

对赌协议中，触发目标公司/创始股东回购的常见条件包括目标公司约定时间未完成上市、事实上在约定时间内已经不可能上市、业绩未达标、创始股东重大违约或损害公司利益等。对于此类争议中，投资人要求回购时为证明相关条件已经触发通常需要提供目标公司具体的财务数据（证明事实上已不可能达到上市的指标或未达到约定的财务业绩标准），而创始股东往往会利用其实控人地位阻碍投资人收集、获取公司财务数据以及公司业务合同等相关文件，致使投资人难以确定目标公司的业绩指标以及创始股东是否存在关联交易等损害公司利益的行为等。因此，投资人在司法程序中往往容易陷入不利局面。

新《公司法》生效后，投资人通过审查会计凭证可以更加全面、真实地获取目标公司财务数据，也能够委托律师事务所、会计师事务所等中介机构直接查阅相关公司文件，取证工作能够更加便捷、精准地进行。同时，新《公司法》将股东知情权扩张至全资子公司也能够帮助投资人防范创始股东利用目标公司的全资子公司隐瞒目标公司经营状况，如创始股东通过子公司完成对外业务合作或通过关联交易转移目标公司利润等。可以预见，新《公司法》生效后，在双方关于对赌条件是否触发存在分歧时，投资人具备了新的获取关键证据的合法途径。¹²

（2）风险提示

新《公司法》的生效无法解决执行层面的问题，投资人在取得股东知情权诉讼胜诉的情况下，仍会面临公司及大股东层面的阻碍，如大股东强行限制投资人每次查阅资料的时间、地点，以各种理由拖延资料，故意提供不完整的资料等，故判决履行、执行的困难依然存在；

投资人应尽可能在投资协议/股东协议中对于法律规定中未予明确的会计账簿及会计凭证的复制权、查账期限等权利作出明确约定。

三、开第三门：建立“法人人格横向否认制”

1、新《公司法》规定

现行《公司法》第二十条第三款规定：“公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。”

新《公司法》第二十三条第二款进一步规定：“股东利用其控制的两个以上公司实施前款规定行为的，各公司应当对任一公司的债务承担连带责任。”

2、法律分析及建议

根据上述规定，在股东利用其控制的多个关联公司独立人格损害债权人利益的情况下，受控制的关联公司之间因存在法人人格混同而需相互承担连带责任。当目标公司实际控制人利用其控制的其他公司与目标公司通过利益输送、关联交易等方式逃避债务或因此触发对赌条款时，这一规定无疑将为投资人提供有利保护以及事后追偿机制，投资人可以视情况向实际控制人、目标公司以及实际控制人控制的其他公司一并追责。

（1）对赌投资人应利用横向人格否认审慎设置协议条款，扩大了对赌责任主体范围

法人人格横向否认制度对股权投资对赌的影响主要体现在加强了对投资人的法律保护，特别是在实际控制人滥用公司法人独立地位和股东有限责任时，投资人可以借助法人人格横向否认制度追究实际控制人及其关联公司对公司债务的连带责任，有效防范实际控制人通过利益输送、关联交易等手段逃避债务或触发对赌条款的风险。

（2）对赌投资人应定期进行法律风险审查

应定期对目标公司、实际控制人及其关联公司进行法律风险审查，了解目标公司、实际控制人以及其他主体之间存在的关联关系以及关联交易，及时根据实际情况调整投资策略或采取法律行动，以控制风险及尽可能地减少损失。

（3）从实控人角度：需谨慎对待关联公司的法律风险

对实际控制人而言，在进行股权投资对赌安排时，需认真考虑其控制的关联公司可能因法人人格否认制度而受到连带责任的影响。实际控制人也需审慎处理关联交易，尤其应避免随意在目标公司与关联公司之间调拨资金，以免损害投资人的权益并导致其自身或关联公司需对此承担连带责任。

四、开第四门：引入“类别股”

1、新《公司法》

新《公司法》第144条规定：“公司可以按照公司章程的规定发行下列与普通股权利不同的类别股：“（一）优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份；”

2.法律分析

《九民纪要》把金钱补偿型对赌解释为向对赌投资者的优先定向利润分配，亦可以解释为，对赌投资者取得了在利润分配上具有优先权的股权。因此，未来金钱补偿型对赌，可以通过转化为目标公司向投资者发行“优先分红股”，实现与新《公司法》的无缝融入。新《公司法》第144条新增类别股的相关规定，“公司可以按照公司章程的规定发行下列与普通股权利不同的类别股：（一）优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份；其中“优先或者劣后分配利润或者剩余财产的股份”与“对赌”中投资方优先于其他股东获得金钱补偿的利润分配存在相似性，因此股份公司或可以通过设置投资方优先获得利润分配的类别股变相实现“对赌”的金钱补偿。需要注意的是，区分于一般意义上总是优先获得利润分配的类别股，就“对赌”情形而言，其在正常情况下并无优先分配利润的权利，仅在触发“对赌”条件时方获得优先分配利润的权利。此外，该等规定目前仅适用于股份有限公司，有限责任公司是否适用尚待明确。¹³

关键词：

视点｜新《公司法》中“影子董事”与“事实董事”规则研究

视点｜自动投案与如实供述的辩护要点略论

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